关键要点： 普遍认为，由于散户投资者需求正在枯竭，Bitcoin ($BTC) 无法进一步上涨。链上数据似乎支持了这种说法：小型钱包的活跃度处于多年来的低点。但这真的是全部情况吗？也许散户仍然存在，只是不在我们过去寻找的地方。在本轮周期中，散户需求的很大一部分可能通过 TradFi 渠道流动：现货 ETFs、养老基金和经纪账户。如果将 ETFs 视为散户，可能会改变对 Bitcoin 市场的理解。自 2024 年 1 月美国推出 Bitcoin 现货 ETFs 以来，Bitcoin 已进入那些可能从未直接持有它的客户的投资组合，原因在于缺乏技术信心或不愿意进行自我托管。机构也购买 ETFs，因为它们具有监管清晰性和易于会计处理的特点。其中，投资顾问和对冲基金是最大的 ETF 持有者，代表散户和企业客户管理 Bitcoin 敞口。银行、保险公司和养老基金也在介入，不仅持有 $BTC，还向其客户提供敞口。总体而言，ETF 股东现在拥有约 1350 亿美元的 Bitcoin。据彭博分析师 Eric Balchunas 称，投资顾问占通过 13F 文件报告的 210 亿美元资产的近一半——这是 ETF 总敞口中不断增长的一部分，目前约占所有 ETF 持有量的 20%。对冲基金紧随其后，持有价值 69 亿美元的 ETF 份额（约 83,934 $BTC），其次是经纪公司和控股公司。CoinShares 的报告增添了色彩：Goldman Sachs 在金融顾问中处于领先地位，投资额为 18 亿美元，而 Millennium Management 在对冲基金中名列前茅，投资额为 16 亿美元。人们很容易将 ETF 的流动归类为纯粹的机构行为，这与小散户堆叠 sats 的熟悉形象形成对比。从这个角度来看，是的——直接的散户需求几乎消失了。正如 Bitwise 研究主管 André Dragosch 对 Cointelegraph 表示的那样，“根据我们的计算，到目前为止，散户一直是 2025 年 Bitcoin 的主要分销商。与此同时，上市公司以及基金和 ETP 一直是 2025 年 Bitcoin 最大的需求来源。”然而，Dragosch 补充说，“当然，散户的参与也很大程度上通过 ETP/ETFs 表达，因为这些投资工具仍然主要由散户主导。这在美国最新的 13F 文件中显而易见，这些文件仍然表明美国现货 Bitcoin ETFs 中散户投资者的比例接近 75%。”因此，如果 $BTC ETF 份额的最终持有者是散户客户，那么现在可能是重新考虑如何解读链上数据的时候了。这可能是 Bitcoin 市场的新现实：新的散户需求更喜欢将他们的 Bitcoin 保存在经纪账户中，而不是自我托管钱包中。虽然这与 Bitcoin 最初的精神背道而驰，但这种方法吸引了许多仍然相信其投资理论的人。现货 ETFs 的爆炸性成功证明了散户的兴趣，即使它没有在链上注册。据彭博社报道，BlackRock 的 iShares Bitcoin Trust (IBIT) 已经产生了比其旗舰 S&P 500 ETF (IVV) 更多的收入——这绝非小众现象。相关报道：为什么 Bitcoin 价格无法突破 11.2 万美元的历史新高？$BTC 分析师解释说，即使有 ETF 的需求，Bitcoin 的价格仍然面临压力。正如 CryptoQuant 的图表所示，在 2025 年 1 月，Bitcoin 的表观需求峰值约为 160 万美元，是 ETF 和 Strategy 总流入量的两倍。今天，随着 ETF 流量稳定，该数字已转为负值，暴跌至 -85.70 万美元。换句话说，即使有 ETFs，目前的流入量也不足以抵消持续的流出量。市场可能需要一个主要的催化剂，例如降息，才能重燃需求。这种触发因素将主要使机构及其客户受益，他们现在在 Bitcoin 生态系统中扮演着越来越重要的角色。法国加密货币交易所 Paymium 的战略总监 Alexandre Stachtchenko 承认了这种转变：“最终，散户将不得不通过 TradFi 渠道，这是我长期以来的信念。”但他澄清说，这并不意味着直接的散户需求会消失。虽然美国较富裕的投资者可能会选择通过 BlackRock 及其同行获得敞口，但尼日利亚或阿根廷等地的散户参与者可能会继续直接购买和持有 $BTC。因此，也许直接的散户需求并没有消失——只是变得安静了。在合适的条件下，它仍然可能重新出现。本文仅供一般参考，不旨在也不应被视为法律或投资建议。此处表达的观点、想法和意见仅代表作者个人观点，不一定反映或代表 Cointelegraph 的观点和意见。