执行概要
市场回顾
上周，随着以色列和伊朗之间的紧张局势升级，市场反应剧烈抛售，Bitcoin 价格从 10.6 万美元跌至 9.9 万美元。然而，市场在短期持有者成本基础 9.83 万美元附近找到了强劲支撑，这是一个通常区分局部看涨和看跌的关键水平。
在地缘政治新闻驱动的市场中，进一步下跌的风险仍然存在，但是，美国斡旋的两国停火协议帮助稳定了市场情绪，并推动了价格回升至 10.7 万美元。
在这种动荡和不确定的时期，市场能够守住短期持有者成本基础是一个建设性的信号，表明多头仍然占据主导地位，并且潜在的动能可能仍然偏向上行。
总盈利能力
由于 Bitcoin 的交易价格略低于其历史高点，我们可以应用两个估值框架来评估资产的当前规模。第一个是传统的市值，它以当前市场价格评估流通中的每枚代币。第二个是使用链上价格戳记来计算已实现市值，它以最后交易价格评估每枚代币，并提供更准确的真实网络流动性衡量标准。
这两个指标在本周期都经历了大幅增长，市值从 3040 亿美元的低点升至 2.13 万亿美元，而已实现市值则从 4000 亿美元飙升至 9550 亿美元。它们共同突显了不仅有大量资本流入 Bitcoin，而且还突显了它正在成熟为一种数万亿美元的资产。
如果我们将市值视为流通供应的现货估值，并将已实现市值视为 $BTC 中“保存”或“存储”的价值，那么两者之间的差异代表了整个网络中投资者持有的未实现利润（或亏损）。
目前，未实现利润总额估计为 1.2 万亿美元，突显了 Bitcoin 投资者所经历的巨大价值增值，但也突显了如果市场情绪发生变化，可能出现的潜在卖方压力的动机。
MVRV 指标为我们提供了投资者盈利能力的另一种无量纲视角，它被构建为市值/已实现市值的比率。这提供了关于普通市场参与者持有的账面收益或损失的程度的关键信息。
目前，每位投资者持有的平均账面收益为 +125%，表明 Bitcoin 投资者持有大量利润。这仍然远低于 2024 年 3 月价格达到当时的 7.3 万美元 ATH 时的 +180% 盈利能力，也低于 2024 年 12 月市场最初突破 10 万美元时的盈利能力。
由于以美元计价的未实现利润接近 ATH，并且 MVRV 比率低于峰值，这突显了两种盈利能力衡量标准之间的差异。这表明，与近几个月的市值（价格升值）相比，已实现市值（资本流入）的增长速度相对更快。
为了提高我们分析的粒度，我们构建了一个振荡器，旨在评估各种代币年龄组的盈利能力状况。这种等权重综合指标衡量的是平均而言，持有盈利代币的基于年龄的组的数量。从概念上讲，这是一种动量指标，跟踪的是越来越多的投资者群体是进入盈利还是亏损状态。
我们可以观察到，最近的价格收缩并没有像 2024 年 5 月至 9 月和 2025 年 1 月至 4 月的积累区间那样，对投资者盈利能力产生重大影响。此外，该综合指标最近已突破其 +1 个标准差阈值，表明所有代币年龄的持有者都获得了正盈利，并且市场情绪可能为正面。
利润持续枯竭
既然我们已经确定市场持有大量未实现利润，那么下一步就是评估这些投资者的反应，以及他们是否正在获利了结。
为了评估这一点，我们可以观察每天链上发生的交易锁定的利润或损失的幅度。近几周，已实现的利润仍然相对平淡，特别是考虑到价格仅略低于 ATH。
目前每天有价值约 8.72 亿美元的利润被锁定，这明显低于在 7.3 万美元和 10.7 万美元的历史高点形成期间分别看到的 28 亿美元和 32 亿美元的已实现利润。
当检查长期持有者 (LTH) 群体持有的总供应量时，卖方压力下降尤其明显，该群体最近达到了 1470 万 $BTC 的历史新高。这突显了 HODLing 仍然是投资者中占主导地位的市场行为，积累和成熟的流量大大超过了分配压力。
代币进入 LTH 群体所需的 155 天时间阈值目前正在接近 1 月下旬的第二个 ATH 形成。这表明在突破 10 万美元期间购买的投资者在很大程度上持有他们的代币，表明表面下的建设性情绪。
Liveliness 指标也捕捉到了市场特征的这种变化，它是通过评估 coinday 销毁（支出）和 coinday 创建 (HODLing) 之间的历史平衡来构建的。
在前两次历史高点形成期间，Liveliness 指标出现了有意义的上升，突显了一个以支出活动和获利了结为主导的市场。有趣的是，这种典型的特征在最近的 ATH 突破期间并不存在，并且 Liveliness 持续下降。
这进一步加强了 HODLing 仍然是投资者中占主导地位的行为，并且可能需要价格的范围扩大才能刺激新的支出活动。
卖方风险比率是一个强大的工具，用于衡量市场中的投资者活动，以及市场是否正在接近均衡程度。它可以在以下框架内解释：
在历史高点获利了结之后，短期持有者群体已显着降低了其分配压力。这再次表明，当前的价格范围不足以让投资者继续抛售，这意味着市场可能需要走高（或走低）才能释放额外的供应。
与此同时，长期持有者的盈亏行为也出现了类似的结构。在进入历史高点时，卖方压力短暂上升后，这些成熟的投资者也显着放慢了支出速度。
这种行为与更广泛的市场信号相符，包括已实现盈亏总量的总体下降、长期持有者供应量的持续激增以及 Liveliness 指标的持续下降趋势。所有这些指标都强化了一种观点，即 HODLing 是目前投资者占主导地位的行为。
寻找需求
Stablecoin 已成为数字资产生态系统的重要组成部分，是中心化和去中心化场所交易的主要报价资产。从功能上讲，它们代表了可用于数字资产购买的现成资本或“干粉”。
为了量化 Stablecoin 的购买力，我们可以使用 Stablecoin 供应比率振荡器 (SSR)，它衡量的是 Bitcoin 供应量与 Stablecoin 供应量（以 $BTC 计价）之间的比率。该指标提供了 $BTC 和 USD 流动性之间相对需求压力的代理：
目前，标准化的 Stablecoin 供应比率 (SSR) 在其基线附近振荡，这是另一种表明市场认为当前价格水平处于相对均衡状态的衡量标准。与之前的 10 万美元突破相比，这一点尤其值得注意，当时 SSR 明显更高。尽管价格水平相似，但这种转变表明投资者的购买力已显着提高，反映了更强的潜在需求状况。
我们可以评估 Stablecoin 购买力相对强度的另一种方法是通过交易所购买力指标。该指标记录了交易所主要 Stablecoin 供应量的 30 天变化，并减去以美元计价的 $BTC 和 ETH 流量的 30 天变化，并且可以在以下框架下考虑。
市场似乎正在从 Stablecoin 大量流入交易所的强劲时期过渡，这表明流动性可能从 Stablecoin 轮换到主要资产。如果这种情况持续下去，则可以将其视为数字资产估值的顺风，因为 Stablecoin 资本正在部署。
随着 Bitcoin 市值的扩大，需要越来越多的资本流入才能有意义地推动其估值。因此，我们可以评估的最终需求向量是来自机构的需求，这最好通过流入美国现货 Bitcoin ETF 的净流量来反映。
近几周，总净流入一直在加速，达到 7 天平均峰值的 +2.98 亿美元。这种持续且规模庞大的买方压力是一个建设性的信号，突显了机构参与度的不断提高。
总结与结论
在 9.83 万美元的短期持有者成本基础上找到坚实支撑后，Bitcoin 反弹至 10.7 万美元，该水平通常划定了局部牛市和熊市的界限。此举将大多数投资者推回盈利状态，未实现总收益达到惊人的 1.2 万亿美元。
尽管盈利能力激增，但投资者的行为表明他们强烈倾向于 HODLing，因为当前的价格范围似乎不足以引发大规模的获利了结。这反映在已实现利润的下降、Liveliness 的持续下降趋势以及长期持有者供应量攀升至历史新高。
随着价格重新回到之前的 ATH 范围，我们注意到 Stablecoin 的购买力已显着提高，这表明需求背景更加稳健和稳定。与此同时，机构的胃口仍然坚定，资金持续大量流入受监管的 Bitcoin 产品。
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