~ 一个完全不同的周期 ~

随着比特币再次接近新的历史高点，一些市场参与者再次呼吁“顶点”，指出表面上的图表与2021年的双峰相似。仅从价格图表上看，人们可能会认为今天的范围与之前的周期相呼应。但在结构和基本面上，这种环境可能再不同不过了。

在许多方面，这些对“顶点”的呼吁反映了一种未能认识到比特币的采用曲线、货币角色和市场结构自2021年以来的发展程度。

链上图景：远非极端

链上数据讲述了一个非常积极的故事。

MVRV Z-Score保持低位：目前徘徊在大约2.5左右，远低于历史上标志主要周期顶点的典型狂热水平7-9。长期持有者正在将部分代币分配到强势市场中——这是任何健康市场的自然部分，但这次下方的需求本质上是不同的。

新买家群体的持续需求：稳定的吸收不再由短期交易者驱动，而是由机构、企业、主权和结构性粘性买家驱动，这些买家在先前的周期中基本上是缺席的。

结果是一个实现利润有序且分布良好，而不是拥挤和泡沫的环境。

供应完整性、杠杆和流动性

今天的结构背景与创造2021年双峰的条件形成鲜明对比：

FTX效应：在2021年，FTX及相关实体实际上是在创造“纸比特币”——合成敞口和离平杠杆，人为扩大了流通供应。这种供应扩张最终在杠杆解除时加剧了回调。

杠杆重置：今天的市场远非2021年那么杠杆。期货持仓敞口相对于市值仍然远低于2021年的水平。过度杠杆是2021年不稳定性的主要驱动因素之一——今天的缺乏表明了一个更加稳定的基础。

ETF驱动需求：现货ETF现在作为结构稳健、完全预留的买家，持续地吸收可用自由流通量中的实际代币。这些流动是持续的、受监管的，并且比先前周期的纸上游戏更具免疫力。

更清洁的抵押基础：随着FTX、BlockFi、Celsius等中介机构的消失，隐藏的对手风险在表面下远少了。

相反的货币环境

也许今天与2021年之间最深刻的差异在于宏观经济背景：

2021年前置了现代历史上最快的全球紧缩周期。通胀数据在加速，中央银行滞后，流动性急剧回缩。比特币在这场紧缩风暴中达到顶峰。

今天，我们处于这个周期的另一端。美联储接近紧缩的结束，市场越来越多地定价预期降息。全球流动性措施已经回转向上，为稀缺资产提供了更有利的背景。

全球债务负担进一步膨胀，只强化了比特币作为世界首要非主权、非信用基础货币工具的核心货币理论。

言论空间已转移

除了市场结构和货币政策，也许最重要的变化是叙事的演变。

在2021年，比特币仍然被广泛视为高β投机科技代理。今天，市场越来越认识到比特币作为数字稳定货币——非主权储备资产，而非风险投资的本质。

比较集已经转变。比特币正在与黄金、国债和主权财富储备一起讨论，而不是与山寨币或模因股一起讨论。

监管环境也完全转变。在2021年，敌对的拜登SEC积极阻止ETF批准并限制机构采用。

今天，美国政府本身已经正式建立了战略比特币储备。特朗普政府对主权和机构比特币积累大体支持，并在联邦和州层面推进支持性立法。

多个州——包括如果独立的话将是世界第8大经济体的德克萨斯州——正在积极通过战略比特币储备立法。

曾经忽视或否定比特币的领先金融机构（如BlackRock、高盛、JP摩根）现在提供访问并建设基础设施以满足日益增长的需求。

周期可能从此看起不同

一个更微妙但重要的转变是“比特币周期”在此后可能不再如以前那样适用。

减半仍然是比特币结构节奏的一部分，但价格周期越来越多地由更广泛的流动性周期驱动，而不是加密原生的投机性爆发。

波动性显著压缩。比特币实现的波动性现在与多个MAG7股票相当。这反映了日益增长的深度、流动性和机构参与。

企业、主权和机构买家现在是永久性的固定。这是一个关键的差异——有结构性更大、基本面驱动的分配者在低点介入，帮助平滑曾经极其锐利的周期性回调。

言论空间已从“如果比特币成功”转变为“它被广泛和迅速地采用的程度”。

这并不意味着价格不会经历波动，但这意味着我们正在从先前周期的早期、超级反弹性的波动动态中过渡到更加结构性耐久的东西。仅仅依赖于先前周期图表的投资者可能越来越多地发现自己使用了错误的框架。

简而言之：这不是顶点

明确一点：比特币将保持波动性。将会有剧烈的调整和整合。这是全球自由市场自我货币化的本质。但在结构上，这不是一些人过早呼