Ngành công nghiệp crypto đang dần bắt đầu tránh thảo luận về các câu chuyện lớn lao đến mức nào, thay vào đó chuyển sang tập trung vào tính bền vững của mô hình kinh tế. Lý do rất đơn giản: khi tiền của các tổ chức bắt đầu tham gia vào lĩnh vực crypto, các yếu tố cơ bản về kinh tế sẽ trở nên vô cùng quan trọng và những người khởi nghiệp crypto cần kịp thời định vị lại. Ngành công nghiệp crypto đã qua giai đoạn trứng nước và đang bước vào một giai đoạn mới, trong đó nền tảng doanh thu quyết định sự thành bại của dự án. Con người được định hình bởi cảm xúc, và cũng được cấu thành từ cảm xúc, trong đó sự hoài niệm đặc biệt nổi bật. Sự quyến luyến với những điều bình thường trong quá khứ khiến chúng ta dễ dàng chống lại những thay đổi về công nghệ. Chúng ta hãy gọi nó là "tính quán tính tư duy": không thể thoát khỏi những mô hình tư duy cũ. Khi logic cơ bản của ngành thay đổi, những người chấp nhận sớm luôn khăng khăng với những cách làm trong quá khứ. Khi đèn điện ra đời, có người than thở đèn dầu tốt hơn; năm 1976, Bill Gates cũng phải gửi một bức thư ngỏ để đáp lại những người cực đoan không hài lòng về việc ông phát triển phần mềm trả phí. Ngày nay, lĩnh vực crypto đang trải qua thời khắc quán tính tư duy của riêng mình. Trong những lúc rảnh rỗi, tôi luôn suy nghĩ về cách ngành công nghiệp sẽ phát triển. Giờ đây, hình ảnh về giấc mơ "Mùa hè DeFi" đã xuất hiện, Robinhood đã phát hành cổ phiếu trên blockchain. Khi ngành công nghiệp vượt qua vực thẳm, người sáng lập và người phân bổ vốn nên hành động như thế nào? Khi những người dùng ở rìa Internet bắt đầu sử dụng những công cụ này, câu chuyện cốt lõi về crypto sẽ phát triển như thế nào? Bài viết này cố gắng giải thích: làm thế nào để tạo ra giá trị tiền tệ thông qua việc chắt lọc các hoạt động kinh tế thành những câu chuyện hấp dẫn. Hãy cùng đi sâu vào vấn đề này. Các chiêu trò truyền thống trong giới crypto đã không còn hiệu quả Đầu tư mạo hiểm có thể bắt nguồn từ thời đại săn bắt cá voi vào thế kỷ 19. Các nhà tư bản đầu tư tiền để mua tàu thuyền, thuê thủy thủ và trang bị, một chuyến đi thành công thường mang lại lợi nhuận gấp mười lần. Nhưng điều đó có nghĩa là phần lớn các cuộc thám hiểm đều kết thúc thất bại, có thể là do thời tiết khắc nghiệt, hoặc do tàu thuyền bị chìm, thậm chí là thủy thủ nổi loạn, nhưng chỉ cần một lần thành công là có thể thu được lợi nhuận lớn. Đầu tư mạo hiểm ngày nay cũng tương tự. Chỉ cần một dự án siêu hạng xuất hiện trong danh mục đầu tư, thì sự thất bại của phần lớn các công ty khởi nghiệp cũng không thành vấn đề. Điểm chung giữa thời đại săn bắt cá voi và sự bùng nổ ứng dụng vào cuối những năm 2000 là quy mô thị trường. Chỉ cần thị trường đủ lớn, việc săn bắt cá voi là khả thi; chỉ cần cơ sở người dùng đủ để tạo ra hiệu ứng mạng lưới, việc phát triển ứng dụng là khả thi. Trong cả hai trường hợp này, mật độ người dùng tiềm năng tạo ra quy mô thị trường đủ để hỗ trợ lợi nhuận cao. Ngược lại, hệ sinh thái Layer 2 hiện tại đang chia cắt một thị trường vốn đã không lớn và ngày càng trở nên căng thẳng. Nếu không có sự biến động hoặc hiệu ứng tạo ra của cải mới (chẳng hạn như tài sản meme trên Solana), người dùng sẽ thiếu động lực để cross-chain. Điều này giống như việc đi từ Bắc Mỹ đến Úc để săn bắt cá voi. Sự khan hiếm sản lượng kinh tế được phản ánh trực tiếp vào giá của các token này. Để hiểu hiện tượng này, chúng ta cần xem xét "chủ nghĩa xã hội giao thức": giao thức trợ cấp các ứng dụng nguồn mở thông qua các khoản tài trợ, ngay cả khi chúng không có người dùng hoặc sản lượng kinh tế. Tiêu chí cho các khoản tài trợ này thường là sự thân thiện về mặt xã hội hoặc sự phù hợp về mặt kỹ thuật, và nó đã phát triển thành một "cuộc thi nổi tiếng" được tài trợ bởi sự cường điệu của token thay vì một thị trường hiệu quả. Vào năm 2021, khi tính thanh khoản dồi dào, việc token có tạo ra đủ phí hay không, người dùng có chủ yếu là bot hay thậm chí có ứng dụng hay không đều không quan trọng. Mọi người đặt cược vào xác suất giả định rằng giao thức sẽ thu hút được một lượng lớn người dùng, giống như việc có thể mua cổ phần trước khi Android hoặc Linux cất cánh. Vấn đề là trong lịch sử đổi mới nguồn mở, việc gắn các ưu đãi về vốn với mã có thể phân nhánh hiếm khi thành công. Các công ty như Amazon, IBM, Lenovo, Google và Microsoft trực tiếp khuyến khích các nhà phát triển đóng góp vào nguồn mở. Vào năm 2023, Oracle thậm chí còn là người đóng góp chính vào các thay đổi của nhân Linux. Tại sao các tổ chức vì lợi nhuận lại đầu tư vào những hệ điều hành này? Câu trả lời rất rõ ràng: Họ sử dụng những nền tảng này để xây dựng các sản phẩm sinh lời. AWS một phần dựa vào kiến trúc máy chủ Linux để tạo ra doanh thu hàng chục tỷ đô la; chiến lược nguồn mở Android của Google đã thu hút các nhà sản xuất như Samsung và Huawei, cùng nhau xây dựng hệ sinh thái di động do họ thống trị. Những hệ điều hành này có hiệu ứng mạng lưới, xứng đáng để tiếp tục đầu tư. Trong ba mươi năm qua, quy mô hoạt động kinh tế được hỗ trợ bởi cơ sở người dùng của chúng đã tạo thành một hào kinh tế có ảnh hưởng. So sánh với hệ sinh thái Layer 1 ngày nay: Dữ liệu từ DeFillama cho thấy trong số hơn 300 Layer 1 và Layer 2 hiện có, chỉ có 7 chain có phí hàng ngày trên 200.000 đô la Mỹ và chỉ có 10 hệ sinh thái có TVL trên 1 tỷ đô la Mỹ. Đối với các nhà phát triển, việc xây dựng trên phần lớn các Layer 2 giống như mở một cửa hàng ở sa mạc, nơi tính thanh khoản khan hiếm và nền tảng không ổn định. Trừ khi bạn rải tiền, nếu không người dùng sẽ không có lý do gì để đến. Trớ trêu thay, do áp lực từ các khoản tài trợ, ưu đãi và airdrop, phần lớn các ứng dụng đang làm như vậy. Các nhà phát triển không cạnh tranh để chia sẻ phí giao thức, mà chính những khoản phí này lại là biểu tượng cho sự hoạt động của giao thức. Trong môi trường này, sản lượng kinh tế trở nên thứ yếu, và những chiêu trò và màn trình diễn thu hút sự chú ý hơn. Dự án không cần thực sự có lợi nhuận, chỉ cần có vẻ như đang được xây dựng. Chỉ cần có người mua coin, logic này sẽ được thiết lập. Khi ở Dubai, tôi thường tự hỏi tại sao lại có những màn trình diễn bằng máy bay không người lái hoặc quảng cáo taxi cho token, liệu các CMO có thực sự mong đợi người dùng xuất hiện từ những tổ chim nhỏ bé này trong sa mạc không? Tại sao lại có quá nhiều người sáng lập phát cuồng vì "vòng KOL"? Câu trả lời nằm ở cầu nối giữa sự chú ý và việc bơm vốn trong Web3. Thu hút đủ sự chú ý, tạo ra đủ FOMO (sợ bỏ lỡ), bạn sẽ có cơ hội đạt được mức định giá cao. Tất cả các hành vi kinh tế đều bắt nguồn từ sự chú ý. Nếu bạn không thể liên tục thu hút sự chú ý, bạn sẽ không thể thuyết phục người khác trò chuyện, hẹn hò, hợp tác hoặc giao dịch. Nhưng khi sự chú ý trở thành mục tiêu duy nhất, cái giá phải trả cũng rất rõ ràng. Trong bối cảnh nội dung do AI tạo ra tràn lan như hiện nay, việc Layer 2 sử dụng lại những kịch bản cũ, được các VC hàng đầu chứng thực, niêm yết trên các sàn giao dịch lớn, airdrop ngẫu nhiên và trò chơi TVL giả mạo đã khó có thể phát huy tác dụng. Nếu tất cả mọi người lặp lại những chiêu trò giống nhau, sẽ không ai có thể nổi bật. Đây chính là thực tế tàn khốc mà ngành công nghiệp crypto đang dần nhận ra. Vào năm 2017, ngay cả khi thiếu người dùng, việc phát triển dựa trên Ethereum vẫn khả thi, vì tài sản cơ bản ETH có thể tăng vọt 200 lần trong một năm. Vào năm 2023, Solana đã tái hiện hiệu ứng tạo ra của cải tương tự, khi tài sản cơ bản của nó phục hồi khoảng 20 lần từ đáy và tạo ra một loạt các cơn sốt tài sản meme. Khi các nhà đầu tư và người sáng lập tràn đầy nhiệt huyết, hiệu ứng tạo ra của cải mới có thể duy trì sự đổi mới nguồn mở crypto. Nhưng trong vài quý vừa qua, logic này đã đảo ngược: đầu tư thiên thần cá nhân giảm, người sáng lập khó có thể sống sót qua mùa đông gọi vốn bằng tiền riêng của họ và số lượng các thương vụ gọi vốn lớn đã giảm mạnh. Hậu quả của việc ứng dụng bị tụt hậu được thể hiện trực quan trên tỷ lệ giá trên doanh thu (P/S) của các mạng lưới chính thống. Giá trị này càng thấp thì thường càng tốt. Như trường hợp của Aethir được trình bày dưới đây, tỷ lệ P/S giảm khi doanh thu tăng. Nhưng phần lớn các mạng lưới không như vậy, việc phát hành token mới duy trì mức định giá, trong khi doanh thu trì trệ hoặc giảm. Bảng dưới đây chọn ra các mẫu mạng lưới được xây dựng trong những năm gần đây, dữ liệu phản ánh thực tế kinh tế. Tỷ lệ P/S của Optimism và Arbitrum được duy trì ở mức bền vững hơn là 40-60 lần, trong khi một số mạng lưới có giá trị này cao tới 1000 lần. Vậy, con đường phía trước là gì? Doanh thu thay thế câu chuyện nhận thức Tôi may mắn được tham gia sớm vào nhiều sản phẩm dữ liệu crypto. Trong đó, hai sản phẩm có ảnh hưởng lớn nhất là: Nansen: nền tảng đầu tiên sử dụng AI để gắn thẻ ví và hiển thị dòng tiền Kaito: công cụ đầu tiên sử dụng AI để theo dõi âm lượng sản phẩm trên Twitter crypto và ảnh hưởng của người tạo giao thức Thời điểm phát hành của cả hai đều rất thú vị. Nansen ra đời vào giữa cơn sốt NFT và DeFi, khi mọi người rất muốn theo dõi động thái của cá voi. Cho đến nay, tôi vẫn sử dụng chỉ số stablecoin của nó để đo lường sự ưa thích rủi ro của Web3. $Kaito được phát hành vào quý 2 năm 2024 sau cơn sốt Bitcoin ETF, khi dòng tiền không còn quan trọng nữa, mà việc thao túng dư luận đã trở thành cốt lõi, và trong giai đoạn giao dịch trên chain bị thu hẹp, nó đã định lượng việc phân bổ sự chú ý. $Kaito đã trở thành tiêu chuẩn để đo lường dòng chảy của sự chú ý, thay đổi hoàn toàn logic marketing crypto. Thời đại tạo ra giá trị bằng cách tăng số lượng bot hoặc tạo ra các chỉ số giả mạo đã kết thúc. Nhìn lại quá khứ, nhận thức thúc đẩy việc khám phá giá trị, nhưng không thể duy trì sự tăng trưởng. Phần lớn các dự án "hot" vào năm 2024 đã giảm 90%, ngược lại, những ứng dụng đã hoạt động ổn định trong nhiều năm có thể được chia thành hai loại: các ứng dụng phân khúc dọc có token gốc và các ứng dụng tập trung không có token gốc. Cả hai đều tuân theo con đường truyền thống là sản phẩm dần đạt được sự phù hợp với thị trường (PMF). Lấy ví dụ về sự phát triển TVL của $Aave và Maple Finance. Dữ liệu từ TokenTerminal cho thấy $Aave đã tiêu tốn 230 triệu đô la Mỹ để xây dựng quy mô cho vay hiện tại là 16 tỷ đô la Mỹ; Maple đã sử dụng 30 triệu đô la Mỹ để xây dựng quy mô cho vay 1,2 tỷ đô la Mỹ. Mặc dù doanh thu hiện tại của cả hai gần như tương đương nhau (tỷ lệ P/S đều khoảng 40 lần), nhưng sự khác biệt về biến động doanh thu là rất đáng kể. $Aave đã chi rất nhiều tiền để xây dựng hào kinh tế vốn vào giai đoạn đầu, trong khi Maple tập trung vào thị trường ngách cho vay tổ chức. Điều này không phải để đánh giá cái nào tốt hơn cái nào, mà là để thể hiện rõ sự phân hóa lớn trong lĩnh vực crypto: một bên là các giao thức chi rất nhiều tiền để xây dựng rào cản vốn vào giai đoạn đầu, và bên còn lại là các sản phẩm đi sâu vào thị trường dọc. Bảng điều khiển Dune của Maple Sự phân hóa tương tự cũng xuất hiện giữa ví Phantom và Metamask. Dữ liệu từ DeFiLLama cho thấy Metamask đã tạo ra tổng cộng 135 triệu đô la Mỹ phí kể từ tháng 4 năm 2023, trong khi Phantom đã tạo ra 422 triệu đô la Mỹ doanh thu kể từ tháng 4 năm 2024. Mặc dù hệ sinh thái meme coin của Solana lớn hơn, nhưng điều này chỉ ra một xu hướng rộng lớn hơn của Web3. Metamask, một sản phẩm lâu đời ra mắt vào năm 2018, có nhận diện thương hiệu vô song; trong khi Phantom, với tư cách là một người đến sau, đã nhận được phần thưởng lớn nhờ định vị chính xác hệ sinh thái Solana và có sản phẩm xuất sắc. Axiom đã đẩy hiện tượng này đến mức cực đoan. Kể từ tháng 2 năm nay, sản phẩm này đã tạo ra tổng cộng 140 triệu đô la Mỹ phí, chỉ riêng ngày hôm qua đã đạt 1,8 triệu đô la Mỹ. Năm ngoái, phần lớn doanh thu của lớp ứng dụng đến từ các sản phẩm thuộc loại giao diện giao dịch. Chúng không say mê với màn trình diễn "phi tập trung", mà trực tiếp đáp ứng nhu cầu bản chất của người dùng. Việc nó có thể tiếp tục hay không vẫn còn phải xem, nhưng khi một sản phẩm tạo ra doanh thu khoảng 200 triệu đô la Mỹ trong nửa năm, thì câu hỏi "liệu có cần tiếp tục hay không" lại trở thành một vấn đề. Cho rằng crypto sẽ bị giới hạn trong cờ bạc, hoặc token sẽ không cần thiết trong tương lai, cũng giống như việc cho rằng GDP của Hoa Kỳ sẽ tập trung ở Las Vegas, hoặc Internet chỉ có nội dung khiêu dâm. Bản chất của blockchain là đường ray tiền tệ, chỉ cần sản phẩm có thể sử dụng những đường ray này để thúc đẩy các giao dịch kinh tế trong các thị trường ngách vô trật tự, giá trị sẽ được tạo ra. Giao thức Aethir là một minh chứng hoàn hảo cho điều này. Khi cơn sốt AI bùng nổ vào năm ngoái, việc cho thuê GPU cao cấp trở nên khan hiếm. Aethir đã xây dựng một thị trường tính toán GPU, và khách hàng của họ còn bao gồm cả ngành công nghiệp game. Đối với những người vận hành trung tâm dữ liệu, Aethir cung cấp một nguồn doanh thu ổn định. Tính đến thời điểm hiện tại, Aethir đã tạo ra tổng cộng khoảng 78 triệu đô la Mỹ doanh thu kể từ cuối năm ngoái và lợi nhuận hơn 9 triệu đô la Mỹ. Nó có "hot" trên Twitter crypto không? Chưa chắc. Nhưng mô hình kinh tế của nó là bền vững, mặc dù giá token giảm. Sự khác biệt giữa giá và các yếu tố cơ bản về kinh tế này định nghĩa "vibecession" (suy thoái không khí) của lĩnh vực crypto, một bên là các giao thức có rất ít người dùng và bên còn lại là một số ít sản phẩm có doanh thu tăng vọt nhưng giá token không phản ánh điều đó. Trò chơi bắt chước Bộ phim "Trò chơi bắt chước" kể về câu chuyện Alan Turing giải mã máy mật mã. Có một cảnh rất đáng nhớ: sau khi quân Đồng minh giải mã mật mã, họ phải kiềm chế sự thôi thúc hành động ngay lập tức, vì phản ứng quá sớm sẽ làm lộ sự thật rằng mật mã đã bị giải mã. Thị trường hoạt động cũng tương tự. Bản chất của các công ty khởi nghiệp là một trò chơi nhận thức. Bạn luôn bán xác suất giá trị tương lai của công ty vượt quá các yếu tố cơ bản hiện tại. Khi xác suất các yếu tố cơ bản của công ty được cải thiện tăng lên, giá trị vốn chủ sở hữu sẽ tăng theo. Đó là lý do tại sao các dấu hiệu chiến tranh sẽ đẩy giá cổ phiếu của Palantir lên cao, hoặc cổ phiếu của Tesla sẽ tăng vọt khi Trump đắc cử. Nhưng trò chơi nhận thức cũng có thể phản tác dụng. Việc không truyền đạt hiệu quả tiến độ sẽ được phản ánh vào giá. Sự "thiếu giao tiếp" này đang ươm mầm cho những cơ hội đầu tư mới. Đây là kỷ nguyên phân hóa lớn của crypto: các tài sản có doanh thu và PMF sẽ nghiền nát những tài sản không có nền tảng; người sáng lập có thể phát triển các ứng dụng dựa trên các giao thức trưởng thành mà không cần phát hành coin; các quỹ phòng hộ sẽ xem xét kỹ lưỡng mô hình kinh tế của các giao thức cơ bản, vì việc niêm yết trên các sàn giao dịch không còn hỗ trợ mức định giá cao nữa. Thị trường trưởng thành dần sẽ mở đường cho làn sóng vốn tiếp theo đổ vào, và thị trường vốn cổ phần truyền thống bắt đầu ưa chuộng các tài sản gốc crypto. Các tài sản hiện tại thể hiện một cấu trúc tạ đòn, một bên là các tài sản meme như fartcoin và bên còn lại là các dự án mạnh như Morpho và Maple. Trớ trêu thay, cả hai đều thu hút sự chú ý của các tổ chức. Các giao thức xây dựng hào kinh tế như $Aave sẽ tiếp tục tồn tại, nhưng con đường phía trước dành cho những người sáng lập dự án mới là gì? Những dòng chữ trên tường đã chỉ ra hướng đi: Việc phát hành coin có thể không còn lý tưởng nữa. Ngày càng có nhiều dự án thuộc loại giao diện giao dịch không được VC hỗ trợ đã đạt được doanh thu hàng triệu đô la Mỹ Các token hiện có sẽ được vốn truyền thống xem xét kỹ lưỡng, dẫn đến việc giảm số lượng tài sản có thể đầu tư và hình thành các giao dịch đông đúc Việc mua bán và sáp nhập của các công ty niêm yết sẽ diễn ra thường xuyên hơn, giới thiệu nguồn vốn mới vào lĩnh vực crypto ngoài những người nắm giữ token và các VC Những xu hướng này không phải là mới. Arthur của DeFiance và Noah của Theia Capital từ lâu đã chuyển sang đầu tư theo định hướng doanh thu. Sự thay đổi mới là nhiều vốn truyền thống hơn đang bắt đầu tham gia vào crypto. Đối với những người sáng lập, điều này có nghĩa là tập trung vào các thị trường ngách để trích xuất giá trị từ một nhóm nhỏ người dùng có thể mang lại lợi nhuận khổng lồ, vì có một nhóm vốn đang chờ đợi để mua lại chúng. Sự mở rộng của nguồn vốn này có lẽ là sự phát triển lạc quan nhất trong ngành trong những năm gần đây. Câu hỏi còn bỏ ngỏ là: liệu chúng ta có thể thoát khỏi quán tính tư duy và ứng phó một cách tỉnh táo với sự thay đổi này không? Giống như nhiều câu hỏi quan trọng trong cuộc đời, chỉ có thời gian mới có thể tiết lộ câu trả lời. [Foresight News]

10s Hiểu rõ thị trường crypto

Điều khoảnChính Sách Bảo Mật của chúng tôiSách trắngXác minh chính thứcCookieBlog