Orijinal Başlık: 《Özel｜Upbit'in ABD'de halka arzının derinlemesine incelenmesi: Kore'nin en büyük kripto para borsası Coinbase'den daha fazla kazanıyor, ancak değerlemesi sadece 1/7'si》

Orijinal Yazar: Lin Wanwan, Dongcha Beating

27 Kasım 2025'te Kore kripto para dünyasında küçük bir "deprem" yaşandı. Kore pazarının mutlak hakimi olan Upbit, bir hacker saldırısına uğradı ve 54 milyar won (yaklaşık 36 milyon ABD doları) kayboldu. Daha sonra Upbit, kaybın 44,5 milyar wonluk Solana ağ varlıkları olduğunu düzeltti.

Ancak piyasanın paniği hızla yatıştı. Çünkü Upbit'in bir çeyrekteki yaklaşık 200 milyon ABD doları net karı dikkate alındığında, Upbit çalınan miktarı sadece 2 haftada geri kazanabiliyor.

Hırsızlık olayından sadece üç gün önce, Upbit'in ana şirketi Dunamu, Koreli internet devi Naver Financial ile "yüzyılın evliliğini" duyurdu ve birleşmeden sonra ABD borsasında halka arz olmaya hazırlanıyor, mevcut değerlemesi 10,3 milyar dolar. Bu birleşmenin arkasında sadece Kore'nin eski ve yeni holdingleri değil, aynı zamanda ABD borsasında halka arz olacak bir Kore süper finans grubu da var.

Bu dünyada, görünüşte izole olan birçok "kara kuğu" olayı, onları bir araya getirirseniz, genellikle sadece devasa bir "gri gergedan"dan düşen bir toz zerresidir.

Hırsızlık ve Birleşme

Öncelikle, "hırsızlık" olayının niteliğini belirlemeliyiz. 36 milyon ABD doları büyük para. Ancak ticaret platformları söz konusu olduğunda, hesap yapmayı öğrenmeliyiz.

Upbit'in ana şirketi Dunamu'nun yıllık hissedarlar toplantısında 2024 mali raporunu geçirmesine göre: yıllık işletme karı 1,18 trilyon won (yaklaşık 8-9 milyar ABD doları), net karı 983,8 milyar won (yaklaşık 7 milyar ABD doları), yıllık bazda %22,2 artış. Açıkçası, bu hırsızlık miktarı, devasa bilançosu için sadece bir sivrisinek ısırığına eşdeğer.

Şu anda, Kore Finansal Denetleme Servisi, perde arkasındaki kişilerin Kuzey Kore'nin "Lazarus" örgütü olduğunu tespit etti. Resmi analizlere göre, bu saldırı 6 yıl önceki "yetki gaspı" yöntemini tekrarladı. Hacker'ların doğrudan sunuculara girmek yerine, yönetici hesaplarını çaldığı veya taklit ederek fonları transfer ettiği düşünülüyor. Şu anda, Kore düzenleyici kurumları acil olarak Upbit genel merkezine girerek yerinde inceleme başlattı.

Ancak sivrisinek ısırığı olan bu olay, daha derin bir sorunu ortaya çıkardı: Upbit çok büyüdü. Nakit akışı hacker'ların iştahını kabartacak kadar büyük, varlığı düzenleyicilerin çekinmesine neden olacak kadar büyük. İşte bu yüzden üç gün önceki "yüzyılın birleşme anlaşması" bu kadar önemli görünüyor. Hırsızlık Upbit'in mali gücünü gösteriyorsa, birleşme de endişesini ve hırsını ortaya koyuyor.

Açık bilgilere göre, Naver Financial (Naver'in finans kolu) ile Dunamu (Upbit'in ana şirketi) tam bir hisse değişimi yapacak. Burada son derece sezgiye aykırı bir veri karşılaştırması var. İşletme karı açısından, Upbit 1,18 trilyon won; Naver Financial ise sadece 103,5 milyar won. Yani Upbit'in kazandığı para, diğerinin 10 katı.

Karlılık bu kadar farklıyken, neden birleşiliyor? Mantıken, bu Upbit'in Naver Financial'a karşı bir "boyut düşürme saldırısı" veya "ele geçirme"si olmalıydı. Ancak sermaye dünyasında, mantık asla kimin daha çok parası varsa o patron değildir. Bu nedenle, bu birleşmenin arkasında daha çok Kore siyasi çıkar gruplarının işbirliği var. Upbit, Naver'in temsil ettiği internet ve yükselen endüstrilerin "yeni siyasi güçlerine" bağlılık yemini ederek, Naver'in güçlü siyasi şemsiyesini elde etti. Ayrıca, sadece bu tür bir yeniden yapılanma yoluyla, Naver'in kabuğunu ödünç alarak veya Naver'in onayını kullanarak, Kore düzenlemelerini atlayıp doğrudan ABD Nasdaq'ına gidebilir.

Upbit'in halka arzıyla ilgili daha fazla ayrıntının açıklanması için, Kore kripto ticaret ekosisteminde uzun vadeli ve sistematik araştırmalar yapan bir yatırımcı olan NDV Dolar Fonu'nun kurucusu Jason Huang ile özel bir röportaj yaptık. NDV, "dijital varlık hisseleri + türevleri"ne odaklanan, bağımsız saklama ve denetimle bilinen uyumlu bir hedge fonudur. Geçmiş performans açısından, NDV'nin ilk fonu Fund I olağanüstü bir performans sergiledi ve iki yıl içinde %275,5'lik bir tasfiye getirisi elde etti. Aşağıda röportajımız yer almaktadır.

Upbit Halka Arzı Röportajı

Dongcha: Upbit'in ne zaman ABD'de halka arz olmasını bekliyorsunuz?

Jason: Şu anda Upbit'in ana şirketi Dunamu ile Naver Financial arasındaki birleşme, muhtemelen Crypto tarihindeki en büyük birleşme. Birleşme tamamlandıktan sonra, ABD borsasının genel hazırlık döngüsüne göre, 8-9 ay sürmesi bekleniyor. İşler yolunda giderse, ideal durumda 2026'nın ikinci yarısında halka arz başvurusu yapılması bekleniyor.

Şu anda öğrendiğim kadarıyla, dünyanın en büyük üst düzey yatırım bankaları onların yüklenicisi olmak için yarışıyor ve aynı zamanda en iyi kar performansı gösteren projelerden biri. Örneğin, Kraken bu yılın üçüncü çeyreğinde yeni kar elde etmeye başladı ve değerlemesi zaten 20 milyar ABD dolarına ulaştı.

Dongcha: Upbit'in uyumluluğu ve halka arz hazırlık durumu nasıl?

Jason: Upbit, temelde "halka arz olmaya hazır bir şirket" olan çok olgun ve şeffaf bir şirket olarak kabul ediliyor. Şu anda Kore PwC (PwC) tarafından denetleniyor ve aynı zamanda Kore'deki sadece beş uyumlu ticaret platformundan biri. Bu nedenle, uyumluluk derecesi Coinbase ile aynı seviyede. Şirketin imtiyazlı hissesi yok, hepsi adi hisse senedi ve bilgi açıklaması şeffaf. Halka arz hazırlık çalışmaları temel olarak tamamlandı, birleşme tamamlandıktan sonra sadece düzenleyicilerin onayını bekliyor.

Dongcha: Upbit'in mevcut değerlemesi 10,3 milyar ABD doları, bu değerleme hakkında ne düşünüyorsunuz?

Jason: Bu, birincil piyasada önemli bir indirim olan açık bir proje. ABD ticaret platformu Coinbase ile karşılaştırıldığında, mevcut piyasa değeri yaklaşık 70 milyar ABD doları, fiyat/kazanç oranı (F/K) yaklaşık 30-40 kat ve Robinhood'un F/K'sı ise 60-70 kata kadar ulaşıyor. Buna karşılık, Upbit'in birincil piyasadaki değerlemesi sadece yaklaşık 10 milyar ABD doları. "Kore indirimi" dikkate alınsa bile, Upbit hala çok cazip bir değer vadisi. Üst düzey yatırım bankacılarının bankacıları, bunun yüz milyarlarca dolarlık bir fırsat olduğuna inanıyor.

Kore borsasında uzun süredir "Kore indirimi" olarak adlandırılan bir durum var. Açıklamak gerekirse, jeopolitik riskler, holding yönetimi yapısı vb. nedenlerle, Kore şirketlerinin değerlemesi genellikle küresel benzer şirketlerden daha düşük. Ancak Upbit sadece para kazanan bir ticaret platformuysa, hikayesinin tavanı bir sonraki Coinbase olacaktır. Ancak asıl değerli olan, yeni tamamladığı birleşme.

Upbit'in ana şirketi Dunamu ile Naver Financial arasındaki hisse değişim oranı yaklaşık 1:2,5. Piyasa değerine göre hesaplarsak: Upbit'in ana şirketi Dunamu %3, Naver Financial %1 paya sahip. Birleşmeden sonra, Upbit'in ana şirketinin CEO'su hala yeni tek büyük hissedar.

Dongcha: Naver Financial ile bu birleşme ne anlama geliyor?

Jason: Bir benzetme yapalım. Naver nedir? Kore'nin Google'ı artı Amazon'u. Naver Financial nedir? Kore'nin "Alipay"ı veya "Google Pay"i. Yani bu birleşme, eşi benzeri görülmemiş bir finans devi yaratacak. Bunu şöyle hayal edebiliriz: "Coinbase (ticaret) + Google Pay (ödeme) + Circle (stablecoin)" üçlüsü.

Dongcha: Neden Circle'dan bahsettiniz?

Çünkü Kore'nin yeni hükümeti, Kore wonu stablecoin'ini güçlü bir şekilde teşvik ediyor. Circle'ın Coinbase'e her yıl "koruma ücreti" olarak büyük gelir ödediği iş modeline bakıldığında, bu süreç kesinlikle Upbit'ten geçecektir. Şu anda piyasada aynı anda "geleneksel ödeme lisansı" ve "kripto ticaret lisansı"na sahip olan ve her ikisi de ulusal düzeyde uygulamalar olan başka bir şirket yok. Bu ekolojik döngünün değerleme mantığı, artık basit bir F/K katı değil, platform ekonomisinin çarpan etkisi, iyi bir iş.

Coinbase "ticaret platformu + stablecoin işbirliği" ise, Robinhood "broker + kripto giriş noktası" ise, Upbit gelecekte birleşmeyi tamamlar ve Kore wonu stablecoin'i çıkarırsa, daha çok "ödeme altyapısı + ticaret platformu + yerel stablecoin" döngüsü gibi olacaktır. İşte bu yüzden yatırımcılar şu anda 10,3 milyar ABD doları değerlemenin "para toplamak" olduğuna inanıyor.

Dongcha: Az önce Coinbase'den bahsettiniz, Upbit'in işletme maliyetleri Coinbase'den daha mı düşük olacak?

Jason: Evet, Upbit'in işletme maliyetleri Coinbase'in sadece onda biri.

Dongcha: Neden bu kadar büyük bir maliyet farkı var?

Jason: Coinbase, ABD'de faaliyet gösteriyor ve küresel olarak Robinhood, Binance, Kraken ile rekabet etmek için. Bu nedenle, yüksek ABD insan gücü ve uyumluluk maliyetlerini üstleniyor ve hala para yakmaya devam ediyor. Upbit ise Kore pazarında faaliyet gösteriyor ve rekabet temel olarak ortadan kalktı. Binance'den sonra dünyanın en büyük ikinci spot ticaret hacmine sahip bir hakim olarak, Upbit mutlak bir tekel konumunda.

Ekonomide buna "doğal tekelin getirdiği aşırı rant" denir. Her yeni gelir, neredeyse doğrudan net kara dönüştürülebilir. Bu, büyük bir "makas farkı" yaratıyor: kar marjı Coinbase'i aşan, tekel konumunda olan bir devin değerlemesi, Coinbase'in sadece yedide biri. Bu nedenle, sermaye için bu bariz değer yanlış eşleşmesi, cazip bir avdır. Onlar bir şeye bahis oynuyorlar: ABD'de halka arz yoluyla bu devasa değer çukurunu doldurmak.

Coinbase, ABD küresel pazarında yer alıyor ve Kraken, Robinhood gibi rakiplerle sürekli rekabet etmek zorunda. Kore pazarındaki rekabet ise temel olarak ortadan kalktı ve Upbit tekel konumunda, bu nedenle her yeni gelir daha verimli bir şekilde kara dönüştürülebilir.

Dongcha: Upbit'in değerlemesi bu kadar düşükse, neden hala birileri elindeki birincil hisseleri satmak istiyor?

Jason: Koreliler, tüm halka arz döngüsünün tamamen kontrol edilemeyeceğine inanıyor, bazıları halka arz zamanının daha sonraki bir ayı piyasası aşamasına kadar ertelenmesinden endişe ediyor ve bazıları mevcut aşamada nakde çevirmek istiyor. Şahsen, ayı piyasası aşamasında bile 10,3 milyar ABD doları değerlemenin hala çok uygun maliyetli olduğuna inanıyorum.

Dongcha: Birçok medya kuruluşu, Masayoshi Son'un da bu birleşmeyi teşvik ettiğini bildirdi?

Jason: Doğru değil. Masayoshi Son sadece Naver'in ana şirketinin hisselerine sahip, bu yan kuruluş Naver Financial'ın birleşmesine Masayoshi Son dahil değil. Tıpkı bir süre önce Jack Ma'nın Ethereum satın aldığına dair haberler gibi, aslında o sadece hissedarlardan biri, belki Jack Ma kendisi bile Ethereum satın aldığını bilmiyor. Aynı şekilde, Masayoshi Son da Kore'nin en büyük birleşmesini teşvik ettiğini bilmiyor, haha.

Dongcha: Son olarak kripto para piyasası hakkındaki görüşlerinizi konuşalım. Gelecek yılki makro piyasa ortamı hakkında ne düşünüyorsunuz?

Jason: Gelecek yıl için iyimseriz. Birkaç ay önce bir röportajda, altı ay içinde %30-%50'lik bir düzeltme olacağını tahmin etmiştik, mevcut piyasa temel olarak gerçekleşti, inmesi gereken perakende yatırımcılar indi ve kaldıraç da neredeyse temizlendi. Gelecek yıl ABD faiz indirimleri ortamındaysa, riskli varlıkların düşme olasılığı düşük ve piyasa iyi bir performans sergileyecektir.

Sonuç

Başa dönelim. Sıradan perakende yatırımcılar Upbit'in 35 milyon ABD doları kaybetmesi nedeniyle feryat ederken, gerçek yatırımcılar hisse değişim oranlarını hesaplıyor ve Nasdaq'ta gong çalma törenini planlıyor. Bu, Kore ticaret tarihinde bir güç devridir.

Naver ile birleşme, bu yönetim yapısı yükseltmesinin bir yansımasıdır. Upbit, erken dönemdeki vahşi büyümenin izlerini siliyor. Gelecekteki Upbit, sadece para spekülasyonu yapılan bir yer değil, aynı zamanda ödeme, ticaret ve stablecoin'i bir araya getiren kapsamlı bir finansal teknoloji grubu olacak. Bu, kimin kimi kontrol ettiği bir güç oyunu değil, küresel kripto düzenleme dalgasına uyum sağlamak için yapılan stratejik bir seçimdir.

Upbit, ABD dışındaki bir kripto endüstrisinin tipik bir örneği haline geliyor: hangi ülkenin kripto para borsası olursa olsun, hepsi aynı amaca ulaşıyor, gri alandan siyasi işbirliğinin başlangıcına doğru ilerliyor.

Orijinal bağlantı: https://mp.weixin.qq.com/s/4a4SPGJdVuDcUD9-GBoDSA

[Dongcha Beating]

Kaynak

Paylaş

ŞartlarGizlilik PolitikasıBeyaz KitapResmi DoğrulamaSoDEXSSICookieBlog