Kripto sektörü, anlatının ne kadar büyük olduğunun tartışılmasından giderek kaçınmaya ve bunun yerine ekonomik modelin sürdürülebilirliğine odaklanmaya başlıyor. Bunun nedeni basit: Kurumsal para kripto alanına girmeye başladığında, ekonomik temeller son derece önemli hale gelecek ve kripto girişimcilerinin zamanında yeniden konumlanmaya hazırlanması gerekiyor. Kripto sektörü bebeklik dönemini geride bıraktı ve yeni bir aşamaya giriyor; gelir temeli projelerin başarısını veya başarısızlığını belirliyor. İnsanlık duygularla şekillenir ve duygulardan oluşur; nostalji özellikle belirgindir. Geçmişteki normlara duyulan bu özlem, teknolojik değişime karşı direnç göstermemize neden olur. Buna "zihinsel atalet" diyelim: Eski düşünce kalıplarından kurtulamama. Sektörün temel mantığı değiştiğinde, ilk benimseyenler her zaman geçmişteki yöntemlere bağlı kalır. Elektrik lambası icat edildiğinde, bazıları gaz lambasının daha iyi olduğunu savundu; 1976'da Bill Gates bile, ücretli yazılım geliştirmesinden memnun olmayan meraklılara açık bir mektup yazmak zorunda kaldı. Günümüzde kripto alanı kendi zihinsel atalet anını yaşıyor. Boş zamanlarımda, sektörün nasıl evrimleşeceğini sürekli düşünüyorum. "DeFi yazı" rüyasının görünümü artık ortaya çıktı, Robinhood hisseleri blok zincirinde yayınladı. Sektör uçurumu aştığında, kurucular ve sermaye tahsis edenler nasıl hareket etmeli? İnternetin marjinal kullanıcıları bu araçları kullanmaya başladığında, kripto temel anlatısı nasıl gelişecek? Bu makale şunu açıklamaya çalışıyor: Ekonomik faaliyetleri ilgi çekici bir anlatıya dönüştürerek parasal prim nasıl üretilir. Gelin derinlemesine inceleyelim.

**Kripto Dünyasının Geleneksel Yöntemleri Artık İşe Yaramıyor**

Girişim sermayesi 19. yüzyıldaki balina avcılığına kadar izlenebilir. Kapitalistler gemi satın almak, mürettebat kiralamak ve ekipman sağlamak için para yatırıyordu; başarılı bir yolculuk genellikle on kat getiri sağlıyordu. Ancak bu, çoğu keşfin başarısızlıkla sonuçlandığı anlamına geliyordu; ya kötü hava koşulları, ya gemi batması, hatta mürettebat isyanı nedeniyle, ancak tek bir başarılı sefer bile büyük kazançlar sağlayabiliyordu. Günümüzdeki risk sermayesi de aynı şekilde işliyor. Portföyde süper bir proje olması, çoğu startup'ın başarısız olmasının önemi olmaması anlamına geliyor. Balina avcılığı çağını ve 2000'lerin sonlarındaki uygulama patlamasını birbirine bağlayan ortak nokta, pazar büyüklüğü. Pazar yeterince büyük olduğu sürece, balina avcılığı yapılabilir; kullanıcı tabanı ağ etkileri oluşturacak kadar büyük olduğu sürece, uygulama geliştirmek de mümkündür. Her ikisinde de, potansiyel kullanıcıların yoğunluğu, yüksek getirileri destekleyecek kadar pazar büyüklüğü yaratıyor. Mevcut Layer 2 (L2) ekosistemine baktığımızda, zaten küçük ve giderek daha da daralan bir pazarı bölüyorlar. Solana'daki meme varlıkları gibi oynaklık veya yeni bir servet etkisi olmaksızın, kullanıcıların zincirler arası geçiş yapmak için bir motivasyonu yok. Bu, Kuzey Amerika'dan Avustralya'ya balina avlamaya gitmeye benziyor. Ekonomik çıktının yetersizliği, doğrudan bu token'ların fiyatlarına yansıyor. Bu olguyu anlamanın bir yolu da "protokol sosyalizmi"dir: Protokoller, kullanıcıları veya ekonomik çıktıları olmasa bile açık kaynaklı uygulamaları hibelerle sübvanse eder. Bu tür hibelerin kıstası genellikle sosyal yakınlık veya teknik uygunluktur ve bu da token'ların popülaritesiyle finanse edilen etkili bir pazar yerine bir "popülerlik yarışmasına" dönüşür. 2021'de likidite bol olduğunda, token'ların yeterli ücret üretip üretmediği, kullanıcıların çoğunun robot olup olmadığı veya herhangi bir uygulama olup olmadığı önemli değildi. İnsanlar, Android veya Linux'un yükselişinden önce hisse alabilmek gibi, protokolün büyük miktarda kullanıcı çekeceği varsayımına bahis oynuyordu. Sorun şu ki, açık kaynaklı inovasyon tarihinde, sermaye teşviklerini çatallanabilir kodla bağlamak nadiren başarılı olmuştur. Amazon, IBM, Lenovo, Google ve Microsoft gibi şirketler, geliştiricileri açık kaynağa katkıda bulunmaları için doğrudan teşvik ediyor. 2023'te Oracle, Linux çekirdeği değişikliklerine önemli bir katkıda bulunan kişiydi. Kâr amacı güden kuruluşlar neden bu işletim sistemlerine yatırım yapıyor? Cevap açık: Kârlı ürünler oluşturmak için bu temelleri kullanıyorlar. Amazon Web Services (AWS), kısmen Linux sunucu mimarisine dayanarak milyarlarca dolar gelir elde ediyor; Google'ın açık kaynaklı Android stratejisi, Samsung ve Huawei gibi üreticileri bünyesine katarak baskın mobil ekosistemini birlikte oluşturuyor. Bu işletim sistemleri, sürekli yatırım yapmaya değer ağ etkilerine sahip. Otuz yıldır, kullanıcı tabanlarının desteklediği ekonomik faaliyetlerin büyüklüğü, etkili bir hendek oluşturdu. Günümüz L1 ekosistemiyle karşılaştırırsak: DeFillama verilerine göre, mevcut 300'den fazla L1 ve L2 arasında, yalnızca 7 tanesi zincir üzerinde günlük 200.000 $'dan fazla ücret üretiyor ve yalnızca 10 ekosistemin toplam kilitli değeri (TVL) 1 milyar doları aşıyor. Geliştiriciler için, çoğu L2 üzerinde inşa etmek, çölde dükkan açmak gibi; likidite kıtlığı ve temeller istikrarsız. Para saçmadıkça, kullanıcıların gelmesi için hiçbir neden yok. İronik bir şekilde, çoğu uygulama hibe, teşvik ve airdrop baskısı altında bunu yapıyor. Geliştiriciler, protokolün aktifliğinin bir sembolü olan protokol ücreti payını değil, bu ücretleri kapmak için yarışıyor. Bu ortamda ekonomik çıktı ikincil hale geliyor, gösteriş ve performans daha çok dikkat çekiyor. Projelerin gerçekten kârlı olması gerekmiyor, sadece inşa ediliyormuş gibi görünmesi yeterli. Birileri token satın aldığı sürece, bu mantık işliyor. Dubai'de bulunduğumda, neden token'ların drone gösterileri veya taksi reklamları olduğunu merak ediyorum; pazarlama yöneticileri gerçekten kullanıcıların bu çöl yuvasından çıkmasını mı bekliyor? Neden bu kadar çok kurucu "KOL turu" için can atıyor? Cevap, Web3'te dikkat ve sermaye enjeksiyonu arasındaki köprüde yatıyor. Yeterince dikkat çekin, yeterince FOMO (kaçırma korkusu) yaratın, yüksek bir değerleme elde etme şansınız olur. Tüm ekonomik davranışlar dikkatten kaynaklanır. Sürekli olarak dikkat çekemezseniz, başkalarını konuşmaya, randevuya, işbirliğine veya ticaret yapmaya ikna edemezsiniz. Ancak dikkat tek hedef haline geldiğinde, bedeli de açıkça görülüyor. Yapay zeka tarafından oluşturulan içeriğin yaygın olduğu günümüzde, L2'ler eski senaryoyu kullanıyor; en iyi VC'lerin desteği, büyük borsalarda listelenme, rastgele airdrop'lar ve sahte TVL oyunları artık işe yaramıyor. Herkes aynı taktikleri tekrarlarsa, kimse öne çıkamaz. Kripto sektörünün giderek uyandığı acı gerçek tam olarak bu. 2017'de, kullanıcı eksikliği olsa bile, Ethereum üzerinde geliştirme yapmak hala mümkündü, çünkü temel varlık ETH bir yıl içinde 200 kat artabilirdi. 2023'te Solana benzer bir servet etkisini yeniden yarattı; temel varlığı dipten yaklaşık 20 kat toparlandı ve bir dizi meme varlık çılgınlığını tetikledi. Yatırımcılar ve kurucular hevesli olduğunda, yeni servet etkisi kripto açık kaynaklı inovasyonu sürdürebilir. Ancak son birkaç çeyrekte, bu mantık tersine döndü: Bireysel melek yatırımları azaldı, kurucuların kendi fonları finansman kışını atlatmak için yetersiz kaldı ve büyük finansman vakaları keskin bir şekilde azaldı. Uygulama gecikmesinin sonuçları, ana ağların fiyat/satış (P/S) oranında doğrudan görülüyor. Bu değer ne kadar düşükse, genellikle o kadar sağlıklıdır. Aşağıdaki Aethir örneğinde gösterildiği gibi, P/S oranı gelir artışıyla birlikte düşüyor. Ancak çoğu ağda durum böyle değil; yeni token ihraçları değerlemeyi sürdürüyor, gelir ise duruyor veya düşüyor. Aşağıdaki tablo, son yıllarda inşa edilen ağların bir örneğini seçiyor; veriler ekonomik gerçekliği yansıtıyor. Optimism ve Arbitrum'un P/S oranları daha sürdürülebilir olan 40-60 kat aralığında kalırken, bazı ağlarda bu değer 1000 kata kadar çıkıyor.

**Peki, yol nerede?**

**Gelir, Bilişsel Anlatının Yerini Alıyor**

Birçok kripto veri ürününde erken dönemde yer alma şansına sahip oldum. Bunlardan en etkili ikisi:

* Nansen: Cüzdanları yapay zeka ile etiketleyen ve para akışını gösteren ilk platform
* Kaito: Kripto Twitter ürün sesini ve protokol yaratıcı etkisini yapay zeka ile izleyen ilk araç

İkisinin de yayınlanma zamanı ilginç. Nansen, NFT ve DeFi çılgınlığının ortasında doğdu; o zamanlar insanlar balinaların hareketlerini izlemek için can atıyordu. Hala Web3 risk iştahını ölçmek için stabilcoin endeksini kullanıyorum. $Kaito ise 2024'ün 2. çeyreğinde Bitcoin ETF çılgınlığından sonra yayınlandı; bu noktada para akışı artık önemli değildi, kamuoyu manipülasyonu temel hale geldi ve zincir üzerindeki işlemlerin daraldığı bir dönemde, dikkat dağılımını ölçtü. $Kaito, dikkat akışını ölçmek için bir kıstas haline geldi ve kripto pazarlama mantığını tamamen değiştirdi. Robotlarla hacim şişirme veya sahte metriklerle değer yaratma çağı sona erdi. Geçmişe baktığımızda, bilişsel değer keşfi büyümeyi sürdüremiyor. 2024'ün "gözde" projelerinin çoğu %90 düştü, ancak yıllardır istikrarlı bir şekilde çalışan uygulamalar iki kategoriye ayrılabilir: Yerel token'ları olan dikey niş uygulamalar ve yerel token'ları olmayan merkezi uygulamalar. Her ikisi de ürünün kademeli olarak pazar uyumuna (PMF) ulaşması için geleneksel yolu izliyor. $Aave ve Maple Finance'in TVL evrimini örnek alalım. TokenTerminal verilerine göre, $Aave mevcut 16 milyar dolarlık borç verme ölçeğini oluşturmak için 230 milyon dolar harcadı; Maple ise 30 milyon dolar kullanarak 1,2 milyar dolarlık borç verme ölçeği oluşturdu. Her ikisinin de mevcut getirileri benzer olmasına rağmen (P/S oranları yaklaşık 40 kat), getiri oynaklığı farklılıkları önemli ölçüde farklılık gösteriyor. $Aave, erken dönemde sermaye hendekleri oluşturmak için büyük miktarda para harcadı, Maple ise kurumsal borç verme gibi niş bir pazara odaklandı. Bu, hangisinin daha iyi olduğunu belirlemek değil, kripto alanındaki büyük ayrımı açıkça gösteriyor: Bir uçta, erken dönemde sermaye engelleri oluşturmak için büyük miktarda para harcayan protokoller, diğer uçta ise dikey pazarlarda derinleşen ürünler. Maple'ın Dune panosu Benzer bir ayrım Phantom ve Metamask cüzdanları arasında da görülüyor. DeFiLLama verilerine göre, Metamask Nisan 2023'ten bu yana 135 milyon dolar ücret üretti, Phantom ise Nisan 2024'ten bu yana 422 milyon dolar gelir elde etti. Solana'nın meme coin ekosistemi daha büyük olmasına rağmen, bu Web3'teki daha geniş bir eğilime işaret ediyor. 2018'de piyasaya sürülen eski bir ürün olan Metamask'ın marka bilinirliği rakipsiz; Phantom ise Solana ekosistemine hassas bir şekilde yerleşmesi ve mükemmel ürünleri sayesinde büyük ödüller kazandı. Axiom bu olguyu zirveye taşıyor. Bu yılın Şubat ayından bu yana, ürün 140 milyon dolar ücret üretti, sadece dün 1,8 milyon dolara ulaştı. Geçen yıl uygulama katmanı geliri çoğunlukla işlem arayüzü benzeri ürünlerden geldi. "Merkeziyetsizlik" gösterisine kapılmıyorlar, kullanıcıların temel ihtiyaçlarına doğrudan hitap ediyorlar. Sürdürülebilir olup olmadığı henüz görülmedi, ancak bir ürün altı ayda yaklaşık 200 milyon dolar gelir elde ettiğinde, "sürdürülebilir olup olmadığı" sorusu sorun haline geliyor. Kriptonun kumarla sınırlı kalacağını veya token'ların gelecekte var olmasına gerek olmadığını düşünmek, ABD GSYİH'sinin Las Vegas'ta yoğunlaşacağını veya internetin yalnızca pornografiden ibaret olduğunu düşünmek gibidir. Blok zinciri özünde bir para rayıdır; bir ürün bu rayları kullanarak niş ve düzensiz pazarlarda ekonomik işlemleri kolaylaştırabildiği sürece, değer yaratılır. Aethir protokolü bunu mükemmel bir şekilde örneklendiriyor. Geçen yıl yapay zeka çılgınlığı patlak verdiğinde, üst düzey GPU kiralama kıtlığı yaşandı. Aethir, GPU işlem gücü pazarı kurdu; müşterileri arasında oyun sektörü de yer alıyor. Veri merkezi operatörleri için Aethir, istikrarlı bir gelir kaynağı sağladı. Şu ana kadar Aethir, geçen yılın sonundan bu yana yaklaşık 78.000.000 $ gelir elde etti ve 9.000.000 $'dan fazla kâr sağladı. Kripto Twitter'da "popüler" mi? Belki değil. Ancak token fiyatı düşük olmasına rağmen ekonomik modeli sürdürülebilir. Fiyat ve ekonomik temeller arasındaki bu ayrışma, kripto alanındaki "vibecession"ı (atmosfer durgunluğu) tanımlıyor; bir uçta çok az kullanıcısı olan protokoller, diğer uçta ise geliri artan ancak token fiyatının yansıtmadığı az sayıda ürün.

**Taklit Oyunu**

Taklit Oyunu filmi, Alan Turing'in şifreleme makinesini kırma hikayesini anlatıyor. Unutulmaz bir sahne var: Müttefikler şifreyi çözdükten sonra, hemen harekete geçme dürtüsünü bastırmak zorundalar, erken tepki şifrelemenin çözüldüğünü ortaya çıkaracaktır. Piyasalar da böyle işliyor. Startup'lar özünde bir bilişsel oyundur. Her zaman şirketin gelecekteki değerinin mevcut temelleri aşma olasılığını satıyorsunuz. Şirketin temellerinin iyileşme olasılığı arttığında, öz sermaye değeri de artar. Bu nedenle savaş belirtileri Palantir'in hisse senedi fiyatını yükseltiyor veya Trump seçildiğinde Tesla hisseleri fırlıyor. Ancak bilişsel oyun tersine de işleyebilir. İlerlemeyi etkili bir şekilde iletememek fiyata yansıyacaktır. Bu "iletişim eksikliği" yeni yatırım fırsatları yaratıyor. Kriptodaki büyük ayrışma çağı tam olarak budur: Geliri ve PMF'si olan varlıklar, temeli olmayanları ezecek; kurucular, token çıkarmadan olgun protokoller üzerinde uygulamalar geliştirebilir; hedge fonları, borsa listelemeleri artık yüksek değerlemeleri desteklemediği için temel protokol ekonomik modellerini titizlikle inceleyecektir. Piyasaların giderek olgunlaşması, bir sonraki sermaye akınına zemin hazırlayacak, geleneksel öz sermaye piyasaları kripto yerel varlıklarını tercih etmeye başlayacak. Mevcut varlıklar bir halter yapısı sergiliyor; bir uçta fartcoin gibi meme varlıkları, diğer uçta Morpho, Maple gibi güçlü projeler. İronik bir şekilde, her ikisi de kurumsal ilgi çekiyor. $Aave gibi hendekler inşa eden protokoller hayatta kalmaya devam edecek, ancak yeni proje kurucularının yolu nerede? Duvarlardaki yazılar yönü gösteriyor:

* Token çıkarmak artık ideal olmayabilir. Giderek daha fazla VC destekli olmayan işlem arayüzü benzeri proje milyonlarca dolar gelir elde etti
* Mevcut token'lar geleneksel sermaye tarafından titizlikle incelenecek, bu da yatırım yapılabilir varlıkların azalmasına ve kalabalık işlemlere yol açacak
* Halka açık şirketlerin birleşme ve devralmaları daha sık olacak ve kripto alanına token sahipleri ve risk sermayesi dışında yeni sermaye getirecek

Bu eğilimler tamamen yeni değil. DeFiance'tan Arthur ve Theia Capital'den Noah, gelir odaklı yatırımlara çoktan yöneldi. Yeni olan şey, daha fazla geleneksel fonun kripto alanına girmeye başlaması. Kurucular için bu, niş bir pazara odaklanmanın ve küçük bir kullanıcı grubundan değer çıkarmanın büyük karlar getirebileceği anlamına geliyor, çünkü onları satın almayı bekleyen bir fon havuzu var. Bu sermaye kaynağının genişlemesi, belki de sektörün son yıllardaki en iyimser gelişmesidir. Cevaplanmamış soru şu: Zihinsel ataletten kurtulup bu geçişe bilinçli bir şekilde yanıt verebilecek miyiz? Hayattaki birçok önemli soruda olduğu gibi, cevabı yalnızca zaman gösterecek. [Foresight News]

10 saniyede bilmeniz gerekenler

ŞartlarGizlilik PolitikasıBeyaz KitapResmi DoğrulamaCookieBlog