重點：普遍認為 Bitcoin ($BTC) 無法再上漲，因為散戶投資者的需求正在枯竭。鏈上數據似乎支持了這種說法：小型錢包的活動處於多年來的低點。但這真的是全貌嗎？也許散戶仍然存在，只是不在我們過去尋找的地方。在這個週期中，散戶需求的很大一部分可能正在通過 TradFi 管道流動：現貨 ETFs、養老基金和經紀帳戶。如果將 ETFs 視為散戶，可能會改變對 Bitcoin 市場的理解。自 2024 年 1 月美國推出現貨 Bitcoin ETFs 以來，Bitcoin 已進入那些可能從未直接持有它的客戶的投資組合，原因在於缺乏技術信心或不願意管理自我託管。機構也購買 ETFs 是因為它們的監管清晰度和易於會計處理。其中，投資顧問和對沖基金是最大的 ETF 持有者，代表散戶和企業客戶管理 Bitcoin 的曝險。銀行、保險公司和養老基金也紛紛加入，不僅持有 $BTC，還向其客戶提供曝險。總體而言，ETF 股東現在擁有約 1350 億美元的 Bitcoin。根據彭博分析師 Eric Balchunas 的說法，投資顧問佔通過 13F 文件報告的 210 億美元資產的近一半——這是 ETF 總曝險中不斷增長的一部分，現在約佔所有 ETF 持有量的 20%。對沖基金緊隨其後，持有價值 69 億美元的 ETF 股份（約 83934 $BTC），其次是經紀公司和控股公司。CoinShares 的報告增添了色彩：Goldman Sachs 在金融顧問中處於領先地位，投資額為 18 億美元，而 Millennium Management 在對沖基金中名列前茅，投資額為 16 億美元。將 ETF 資金流歸類為純粹的機構行為是很誘人的，這與小型散戶錢包堆疊 sats 的熟悉形象形成對比。從這個角度來看，是的——直接的散戶需求幾乎消失了。正如 Bitwise 研究主管 André Dragosch 對 Cointelegraph 所說的那樣，「根據我們的計算，到目前為止，散戶一直是 2025 年 Bitcoin 的主要分銷商。同時，上市公司以及基金和 ETP 一直是 2025 年 Bitcoin 最大的需求來源。」然而，Dragosch 補充說，「當然，散戶的參與也很大程度上通過 ETP/ETFs 來表達，因為這些投資工具仍然主要由散戶主導。這在美國最新的 13F 文件中很明顯，這些文件仍然表明美國現貨 Bitcoin ETFs 中散戶投資者的比例接近 75%。」因此，如果 $BTC ETF 股份的最終持有者是散戶客戶，那麼可能是時候重新考慮如何解釋鏈上數據了。這可能是 Bitcoin 市場的新現實：新的散戶需求更喜歡將其 Bitcoin 保留在經紀帳戶中，而不是自我託管錢包中。雖然這與 Bitcoin 最初的精神背道而馳，但這種方法吸引了許多仍然相信其投資論點的人。現貨 ETFs 的爆炸性成功證明了散戶的興趣，即使它沒有在鏈上註冊。根據彭博社的數據，BlackRock 的 iShares Bitcoin Trust (IBIT) 產生的收入已經超過了其旗艦 S&P 500 ETF (IVV)——這絕非小眾現象。相關報導：為什麼 Bitcoin 價格無法突破 11.2 萬美元的歷史新高？$BTC 分析師解釋說，即使有 ETF 的需求，Bitcoin 的價格仍然面臨壓力。正如 CryptoQuant 的圖表所示，在 2025 年 1 月，Bitcoin 的表觀需求達到約 160 萬美元的峰值，是 ETF 和 Strategy 總流入量的兩倍。今天，隨著 ETF 資金流的穩定，這個數字已經轉為負值，暴跌至 -857000 美元。換句話說，目前的資金流入——即使有 ETFs——也不足以抵消持續的資金流出。市場可能需要一個主要的催化劑，例如降息，才能重新點燃需求。這種觸發因素將主要使機構及其客戶受益，他們現在在 Bitcoin 生態系統中扮演著越來越重要的角色。法國加密貨幣交易所 Paymium 的策略總監 Alexandre Stachtchenko 承認了這種轉變：「最終，散戶將不得不通過 TradFi 管道，這是我長期以來的信念。」但他澄清說，這並不意味著直接的散戶需求會消失。雖然較富裕的美國投資者可能會選擇通過 BlackRock 及其同行進行曝險，但奈及利亞或阿根廷等地的散戶參與者可能會繼續直接購買和持有 $BTC。因此，也許直接的散戶需求並沒有消失——只是變得安靜了。在適當的條件下，它仍然可能重新出現。本文僅供一般參考，不旨在也不應被視為法律或投資建議。此處表達的觀點、想法和意見僅為作者的觀點，不一定反映或代表 Cointelegraph 的觀點和意見。