股市重回二月紀錄高點。基本面和技術面現在與當時相比如何

正如他們所說，你永遠無法兩次踏入同一條河流，從特定山頂看到的景色，在第二次造訪時也絕不會完全相同。S & P 500 在週五已完全攀升至四個多月來的首個歷史新高，以罕見的速度恢復了盤中低點時的 20% 跌幅，並從 4 月關稅恐慌期間積累的深厚擔憂中獲取動力，而這些擔憂尚未完全耗盡。.SPX YTD mountain S & P 500, ytd 該指數週五收盤時略高於 2 月 19 日的舊峰值不到 0.5%，從而可以對基本面、技術面和市場情緒狀況進行整潔的「今昔」分析。由於上季度的盈利遠超預期，且未來 12 個月的預測更高，因此市場的估值略低（預期市盈率為 22 倍，而 2 月份為 22.5 倍）。當然，相對於歷史而言，這仍然相當高，但當利潤上升且聯準會沒有收緊政策時，市盈率很少會因自身重量而下降。而且，如圖所示，等權重 S & P 的市盈率仍停留在其十年平均水平附近。這裡不深入探討細節，許多市場分析師最近的研究表明，幾十年來「正常」估值一直在向上漂移，這主要是因為該指數的質量更高、週期性更弱，且企業利潤佔 GDP 的比例呈結構性上升趨勢。與之前的指數高點相比，現在也更低的是：U.S. Dollar Index、原油價格和 10 年期美國國債殖利率。信用利差略微收窄，但僅略高。而且，我們現在比 2 月份更接近聯準會的下一次降息，無論相對於市場目前在 9 月份的熱門押注而言，降息應該在何時到來。

捲土重來並未完全獲得信任 另一個需要注意的差異是，投資者和策略師喜歡並信任 S & P 500 首次突破 6,100 點時的市場，但現在對它更加懷疑。並非完全看跌，當然也並非完全退出市場，而是對反彈的持久力持謹慎態度。長期運營的 Investors Intelligence 市場諮詢服務調查顯示，面對 27% 的漲幅，市場情緒異常平淡。以下是自我宣稱的看漲者和看跌者之間的差距，這至少意味著輕率、毫無根據的樂觀情緒並非股市進一步上漲的障礙。根據 Deutsche Bank 的計算，截至週五，所有類別投資者的總體股票曝險仍然低迷，在 2010 年以來的全部讀數中處於第 30 個百分位。這些指標似乎異常受到系統性基金謹慎倉位的影響，這些基金從波動率水平和趨勢動能中獲得啟示。華爾街策略師也受到了衝擊，並抬頭仰望指數本身。今年年初，CNBC Market Strategist Survey 顯示 S & P 500 的中位數目標為 6600 點，這意味著 2025 年將上漲 12%，最低目標為 6500 點——對於任何一年來說，這都是異常樂觀的共識。目前，在應對春季拋售而大幅削減目標後，中位數目標為 6057 點，較週五 6173 點的收盤價下跌近 2%。

圈子和交易者投機 如果這就是關於投資者預期和風險態度的全部觀察結果，那麼對於股票從這裡開始的未來前景來說，這將是一個非常明顯的淨利好。然而，投機性侵略的湧現以及散戶交易者蜂擁進入高風險、流動性差且被大量做空的股票，不能完全被擱置，也不能被視為泡沫過剩和不穩定價格行為的來源。Bespoke Investment Group 指出，在 Russell 3000 指數的股票中，每七支股票中就有一支較 4 月 8 日的市場低點上漲了至少 50%。VanEck Social Sentiment ETF (BUZZ) 旨在捕捉最受關注的股票名稱，在 11 週內飆升了 50%，並最終超過了 2021 年初上次 meme 股票熱潮頂峰時的峰值，Goldman Sachs Retail Favorites 籃子也是如此。穩定幣經銷商 Circle Internet Group 在三個多星期前以 31 美元的價格完成了首次公開募股 (IPO)，在這個價格上，一些早期投資者很樂意出售他們的一些股票作為發行的一部分。到上週一，它的價格飆升了八倍多，達到 263 美元，然後在週五回落至 180 美元，而且經常在一天內交易超過其一半的股票流通量。CRCL 1M mountain Circle, 1 month 在市場上一個尋求樂趣、快速賺錢的特定區域，Circle 是新的 CoreWeave，而 CoreWeave 又是新的 Super Micro，Super Micro 在短時間內是新的 Nvidia——至少在成為為不可抗拒的技術趨勢提供開放式槓桿的新鮮股票代碼方面是這樣。這並不是要責罵或羞辱那些玩弄這些主題並拋售其他長期冷門股票的交易者。這種行為是牛市的一部分，而且從支持性熱情轉變為過熱不穩定性的界限，事先是不可能辨別的。隨著資本市場股票的強勁上漲，Goldman Sachs 和 JPMorgan 等公司的價格和估值均創下新高，這表明市場正在啟動其引擎，以迎接某種規模的興奮階段。正如我六週前在這裡寫道，在 S & P 500 最新上漲 3.6% 之前：「目前，股票受到大資金仍然感到投資不足並被迫支付溢價才能參與的程度的支持。這最終可能會導致通常在令人懊惱的回報期之前出現的那種尋求樂趣的行為。」情況大致如此，當然，現在的價格包含了一組比當時甚至更有利的結果。

S & P 500 今年上漲 5% 週五，由於川普總統以加拿大即將徵收數位服務稅為由，結束與加拿大的貿易談判的消息，股市出現了短暫而劇烈的盤中回調，這是一個有些明確的時刻，強烈暗示市場現在押注貿易摩擦不會再次升級，而且確實會繼續稀釋受威脅的關稅。股市上漲也可能讓投資者對美國經濟成長的基本面狀況感到更加放心，而數據可能並不支持這種看法。週五的個人收入和支出以及 PCE 通膨數據有些混亂，但大多低於華爾街的希望。下週四的就業報告將在這次辯論中產生相當大的影響，因為白宮正在鼓動聯準會降息，但在 7 月底的會議上，這種降息似乎不太可能。如果你想在這個週末與一位嚴肅的投資者引發爭論，那就告訴他們，2025 年上半年的發展相當正常，符合預期。今年年初，年鑑讀者告訴你，牛市的第三年以及連續兩年上漲 20% 後的一年往往會更加動盪且回報較少。後選舉年的上半年也是如此。而現在，經過一路上的許多搖擺和喘息，S & P 500 在上半年上漲了 5%——幾乎恰好是市場長期年化表現的一半。即使是市場對嚴重修正的回應方式也符合已知的模式。過去接近熊市的事件是我的常規試金石。這些是劇烈的市場衝擊，導致 S & P 500 下跌略低於 20%，或僅在盤中下跌 20%（例如今年的拋售）。過去幾個月的市場軌跡最類似於 1998 年和 2018 年末的低點反彈這兩個例子。目前的市場復甦並非沒有瑕疵。與指數本身一起創下新高的股票比例異常小，即使總體廣度一直很強勁。S & P 500 指數中位數股票仍然比其自身的 52 週高點低 12% 以上。而且，S & P 500 在短期內肯定會出現技術性超買，儘管它在幾週前就表明，它能夠通過良性的暫停而不是急劇的挫折來降溫。總的來說，新高比危險更看漲，而且該指數往往不會在創下新紀錄後立即嚴重失敗。當然，它在 2 月份確實做到了這一點，在 12 月份的峰值之上創下了一個象徵性的新高，結果卻陷入了一場徹底的恐慌。但是，投資者在同一個山頂上被閃電擊中的機率有多大呢？