~ 一個完全不同的周期 ~

隨著比特幣再次接近新的歷史高點，一些市場參與者再次呼籲「頂點」——指出圖表表面上的相似性與2021年的雙峰相似。

縱觀價格圖表，今天的範圍可能與之前的周期相呼應。但在結構和基本面上，這種環境可能沒有更不同的。

在許多方面，這些呼籲頂點反映了對比特幣的採用曲線、貨幣角色和市場結構自2021年以來的演變認識的失敗。

區塊鏈圖景：遠非極端

區塊鏈數據講述了一個非常建設性的故事。

MVRV Z-Score保持沉悄：目前徘徊在約2.5左右，遠低於歷史上標誌主要周期頂點的典型狂熱水平7–9。長期持有者正在分配一些硬幣以增強——這是任何健康市場的自然部分——但此時的底盤需求根本上是不同的。

新買家類別的持續需求：穩定的吸收不再由短期交易者驅動，而是由機構、企業、主權和結構性粘性買家驅動，這些買家在前幾個周期中基本上是缺席的。

結果是一個實現利潤有序且分配良好的環境，而不是擁擠和泡沫化的環境。

供應完整性、杠杆和流動性

今天的結構背景與創造2021年雙頂點的條件形成鮮明對比：

FTX效應：在2021年，FTX和相關實體實際上是創造「紙比特幣」——合成敞口和離險架構杠杆，人為擴大了流通供應。該供應擴張最終在該杠杆拆解時加劇了跌幅。

杠杆重置：今天的市場杠杆遠低於2021年水平。期貨合約敞口相對於市場資本公積遠低於2021年水平。過度杠杆是2021年不穩定性的主要驅動因素——今天的缺乏表明基礎更穩定。

ETF驅動需求：現貨ETF現在作為結構穩健、完全預留的買家，持續吸收可用自由浮動的真實硬幣。這些流量是持久的、受監管的，並且比前幾個周期的紙張遊戲更具免疫力。

更清潔的抵押基礎：隨著FTX、BlockFi、Celsius等中介機構的消失，隱藏的對手風險在表面下隱藏的風險大大減少。

相反的貨幣環境

今天與2021年之間最深刻的區別可能在於宏觀經濟背景：

2021年前置了現代歷史上最快的全球緊縮周期。通貨膨脹數字在加速，中央銀行落後於曲線，流動性急劇回滾。比特幣在這場緊縮風暴中達到頂峰。

今天，我們處於該周期的另一側。美聯儲接近緊縮的結束，市場越來越多地定價最終的降息。全球流動性措施已經回升，為稀缺資產提供了更有利的背景。

全球債務負擔進一步膨脹，只強化了比特幣作為世界首要非主權、非信用基礎的貨幣工具的核心貨幣理論。

溢出窗口已經變化

除了市場結構和貨幣政策，也許最重要的變化是叙事演變。

在2021年，比特幣仍然被廣泛視為高β投機科技代理。今天，市場越來越認識到比特幣的本質是數字穩定貨幣——一種非主權儲備資產，而不是冒險投資。

比較集已經變化。比特幣正在與黃金、國債和主權財富儲備一起討論——而不是另類幣或模因股。

監管環境也完全變革。在2021年，敵對的拜登證券交易委員會積極阻止ETF批准並限制機構採用。

今天，美國政府本身已經正式建立了戰略比特幣儲備。特朗普政府對主權和機構比特幣積累大體支持，並在聯邦和州層面推進支持性立法。

多個州——包括如果獨立的德克薩斯州，它將是世界第8大經濟體——正在積極通過戰略比特幣儲備立法。

曾經忽視或否定比特幣的領先金融機構（如BlackRock、高盛、JP Morgan）現在提供訪問並建立基礎設施以滿足日益增長的需求。

周期從此可能看起來不同

「比特幣周期」如先前所理解的可能不再那麼清晰地適用。

减半仍是比特幣的結構節奏的一部分，但價格周期越來越受更廣泛的流動性周期驅動，而不是加密原生投機爆發。

波動性已顯著壓縮。比特幣的實現波動性現在與多個MAG7股票相當。這反映了日益深厚、流動性和機構參與。

企業、主權和機構買家現在是永久性的固定。這是一個關鍵的區別——有結構性更大、根本驅動的分配者在低點介入，幫助平滑曾經極其銳利的週期性跌幅。

溢出窗口已經從「如果比特幣成功」變為「它如何廣泛和迅速被採用」。

這並不意味著價格不會經歷波動，但這意味著我們正在從先前周期的早期、超級反射式的繁荣與崩潰動態向更具結構性的耐久性轉型。僅依賴先前周期圖表的投資者可能越來越使用錯誤的框架。

簡而言之：這不是頂點

明確一點：比特幣將保持波動。將會有鋭利的調整和整合。這是全球自由市場自我貨幣化的本質。但在結構上，這不是