Оригинальное название: 《Эксклюзив｜Глубокое изучение выхода Upbit на IPO в США: крупнейшая в Южной Корее криптовалютная торговая платформа зарабатывает больше, чем Coinbase, но ее оценка составляет всего 1/7》

Автор оригинала: Линь Ваньвань, Dongcha Beating

27 ноября 2025 года в южнокорейском криптовалютном кругу произошло небольшое «землетрясение». Upbit, абсолютный гегемон на южнокорейском рынке, подверглась хакерской атаке, в результате которой было потеряно 54 миллиарда вон (около 36,00 миллионов долларов США). Впоследствии Upbit скорректировала эту цифру до 44,5 миллиарда вон потерянных сетевых активов Solana.

Но паника на рынке быстро улеглась. Поскольку, по расчетам, чистая прибыль Upbit за квартал составляет около 200 миллионов долларов США, Upbit потребуется всего 2 недели, чтобы вернуть украденную сумму.

И всего за три дня до инцидента с кражей материнская компания Upbit, Dunamu, объявила о «браке века» с южнокорейским интернет-гигантом Naver Financial, и после слияния они готовятся к IPO на американском фондовом рынке, текущая оценка составляет 10,3 миллиарда долларов США. За этим слиянием стоят не только старые и новые южнокорейские чеболи, но и южнокорейская суперфинансовая группа, выходящая на фондовый рынок США.

В этом мире многие кажущиеся изолированными события «черного лебедя», если смотреть на них вместе, часто являются всего лишь пылинкой, упавшей с огромного «серого носорога».

Кража и слияние

Прежде всего, мы должны определить характер «кражи». 36,00 миллионов долларов США - это большие деньги. Но перед лицом торговой платформы мы должны научиться считать деньги.

Согласно финансовому отчету Dunamu, материнской компании Upbit, принятому на годовом собрании акционеров в 2024 году: годовая операционная прибыль составила 1,18 триллиона вон (около 800-900 миллионов долларов США), чистая прибыль - 983,8 миллиарда вон (около 700 миллионов долларов США), что на 22,2% больше, чем в прошлом году. Очевидно, что украденная сумма для ее огромного баланса эквивалентна всего лишь укусу комара.

В настоящее время Финансовое управление Южной Кореи предварительно определило, что за этим стоит северокорейская организация «Лазарь». Официальные исследования показывают, что эта атака воспроизводит метод «захвата разрешений» шестилетней давности, когда хакеры предположительно украли или выдали себя за учетную запись администратора для перевода средств, а не напрямую вторгались на сервер. В настоящее время южнокорейские регулирующие органы в экстренном порядке вошли в штаб-квартиру Upbit для проведения расследования на месте.

Но именно этот укус комара выявил более глубокую проблему: Upbit стала слишком большой. Настолько большой, что ее денежный поток достаточен, чтобы вызвать зависть у хакеров, настолько большой, что ее существование достаточно, чтобы вызвать опасения у регулирующих органов. Вот почему «слияние века» тремя днями ранее кажется таким важным. Если кража продемонстрировала финансовую мощь Upbit, то слияние выявило ее тревогу и амбиции.

Согласно общедоступной информации, Naver Financial (финансовое подразделение Naver) проведет полный обмен акциями с Dunamu (материнская компания Upbit). Здесь есть чрезвычайно нелогичное сравнение данных. С точки зрения операционной прибыли, Upbit составляет 1,18 триллиона вон; Naver Financial - всего 103,5 миллиарда вон. Другими словами, Upbit зарабатывает в 10 раз больше денег, чем другая сторона.

При такой огромной разнице в прибыльности зачем объединяться? Логично, что это должна быть «атака с понижением размерности» или «поглощение» Upbit по отношению к Naver Financial. Но в мире капитала логика никогда не заключается в том, кто богаче, тот и главный. Поэтому это слияние - это скорее сотрудничество южнокорейских политических групп интересов. Upbit передает Naver, представляющей Интернет и новые индустрии, «новую политическую силу», чтобы обменять ее на мощный политический зонтик Naver. И только посредством такой реструктуризации, используя оболочку Naver или используя поддержку Naver, можно обойти южнокорейское регулирование и напрямую выйти на Nasdaq в США.

Что касается более подробной информации о листинге Upbit, мы взяли эксклюзивное интервью у Джейсона Хуанга, основателя долларового фонда NDV, инвестора, который долгое время глубоко изучал и систематически исследовал южнокорейскую экосистему криптоторговли. NDV - это хедж-фонд, ориентированный на «акции цифровых активов + деривативы», известный своим строгим контролем рисков с независимым хранением и аудитом. Что касается прошлых результатов, первый фонд NDV, Fund I, показал выдающиеся результаты, получив доход от ликвидации в размере 275,5% за два года. Ниже приводится наше интервью.

Интервью о листинге Upbit

Dongcha: Когда Upbit планирует выйти на IPO в США?

Джейсон: Слияние Dunamu, материнской компании Upbit, и Naver Financial, вероятно, является крупнейшим слиянием в истории Crypto. После завершения слияния, в соответствии с общим циклом подготовки к американскому фондовому рынку, потребуется около 8-9 месяцев. Если все пойдет гладко, в идеале ожидается, что заявка на листинг будет подана во второй половине 2026 года.

Насколько я понимаю, крупнейшие в мире ведущие инвестиционные банки борются за то, чтобы стать их андеррайтерами, и это один из самых прибыльных проектов. Например, Kraken только что получил прибыль в третьем квартале этого года, и его оценка уже достигла 20 миллиардов долларов США.

Dongcha: Как обстоят дела с соблюдением нормативных требований и подготовкой к листингу Upbit?

Джейсон: Upbit - это очень зрелая и прозрачная компания, в основном эквивалентная «квази-листинговой компании». В настоящее время ее аудирует южнокорейская PwC (PwC), и она является одной из всего лишь пяти соответствующих нормативным требованиям торговых платформ в Южной Корее. Таким образом, степень соответствия нормативным требованиям эквивалентна Coinbase в те годы. В компании нет привилегированных акций, все обыкновенные акции, раскрытие информации прозрачно. Подготовка к листингу в основном завершена, и после завершения слияния остается только ждать одобрения регулирующих органов.

Dongcha: Текущая оценка Upbit составляет 10,3 миллиарда долларов США, как вы оцениваете эту оценку?

Джейсон: Это очевидный проект с огромной скидкой на первичном рынке. В качестве эталона для американской торговой платформы Coinbase, текущая рыночная стоимость составляет около 70 миллиардов долларов США, коэффициент цена/прибыль (PE) составляет около 30-40 раз, а PE Robinhood даже достигает 60-70 раз. Для сравнения, оценка Upbit на первичном рынке составляет всего около 10 миллиардов долларов США. Даже с учетом «южнокорейской скидки», Upbit по-прежнему является очень привлекательной зоной стоимости. Банкиры ведущих инвестиционных банков считают, что это возможность на десятки миллиардов долларов США.

Южнокорейский фондовый рынок долгое время страдал от так называемой «южнокорейской скидки» (Korea Discount). Объясню, что из-за геополитических рисков, структуры управления чеболями и других причин оценка южнокорейских компаний, как правило, ниже, чем у аналогичных компаний в мире. Но если Upbit - это всего лишь прибыльная торговая платформа, то потолок ее истории - это следующая Coinbase. Но что действительно более ценно, так это сделка по слиянию, которую она только что завершила.

Соотношение обмена акциями между Dunamu, материнской компанией Upbit, и Naver Financial составляет примерно 1:2,5. Если рассчитывать по рыночной стоимости: Dunamu, материнская компания Upbit, занимает 3, Naver Financial занимает 1. После слияния генеральный директор материнской компании Upbit по-прежнему является крупнейшим акционером.

Dongcha: Что означает это слияние с Naver Financial?

Джейсон: Давайте проведем аналогию. Что такое Naver? Это корейский Google плюс Amazon. Что такое Naver Financial? Это корейский «Alipay» или «Google Pay». Таким образом, это слияние создаст беспрецедентного финансового гиганта. Мы можем представить его как триединство: «Coinbase (торговля) + Google Pay (платежи) + Circle (стабильная монета)».

Dongcha: Почему вы упомянули Circle?

Потому что новое правительство Южной Кореи активно продвигает корейскую вону в качестве стабильной монеты. Ссылаясь на бизнес-модель Circle, которая ежегодно платит Coinbase огромные доходы в качестве «платы за защиту», этот процесс определенно не обойдется без Upbit. В настоящее время на рынке нет ни одной компании, которая одновременно имела бы «лицензию на традиционные платежи» и «лицензию на криптоторговлю», и обе они являются приложениями национального уровня. Логика оценки этой замкнутой экосистемы больше не является простым кратным PE, а является мультипликативным эффектом платформенной экономики, это хороший бизнес.

Если Coinbase - это «торговая платформа + сотрудничество в области стабильных монет», Robinhood - это «брокерская компания + вход в Crypto», то Upbit в будущем, если завершит слияние и выпустит корейскую вону в качестве стабильной монеты, она больше похожа на замкнутый цикл «платежная инфраструктура + торговая платформа + собственная стабильная монета». Вот почему нынешние инвесторы считают, что оценка в 10,3 миллиарда долларов США - это «подбирание денег».

Dongcha: Вы только что упомянули Coinbase, будут ли операционные расходы Upbit ниже, чем у Coinbase?

Джейсон: Да, операционные расходы Upbit составляют всего одну десятую от Coinbase.

Dongcha: Почему такая большая разница в затратах?

Джейсон: Coinbase работает в США, чтобы конкурировать с Robinhood, Binance и Kraken по всему миру. Поэтому она несет высокие затраты на рабочую силу и соблюдение нормативных требований в США и до сих пор продолжает сжигать деньги в конкуренции. А Upbit работает на южнокорейском рынке, и конкуренция в основном устранена. Являясь гегемоном с вторым по величине объемом спотовой торговли в мире после Binance, Upbit находится в абсолютном монопольном положении.

В экономике это называется «сверхприбылью от естественной монополии», когда каждая дополнительная единица дохода может быть почти напрямую преобразована в чистую прибыль. Это создает огромную «разницу в ножницах»: гигант с нормой прибыли, намного превышающей Coinbase, и занимающий монопольное положение, оценивается всего в одну седьмую от Coinbase. Поэтому для капитала такое очевидное несоответствие стоимости является заманчивой добычей. Они делают ставку на одно: за счет выхода на IPO в США заполнить эту огромную оценочную яму.

Coinbase находится на американском глобальном рынке и должна сталкиваться с постоянной конкуренцией со стороны таких конкурентов, как Kraken и Robinhood, в то время как конкуренция на южнокорейском рынке в основном устранена, и Upbit находится в монопольном положении, поэтому каждая дополнительная единица дохода может быть более эффективно преобразована в прибыль.

Dongcha: Если Upbit так недооценена, почему кто-то хочет продать свои акции первого уровня?

Джейсон: Корейцы считают, что весь цикл листинга невозможно полностью контролировать, и некоторые люди обеспокоены тем, что время листинга будет отложено до стадии медвежьего рынка, и некоторые люди надеются обналичить деньги на текущем этапе. Я лично считаю, что даже на стадии медвежьего рынка оценка в 10,3 миллиарда долларов США по-прежнему имеет очень высокую стоимость.

Dongcha: Многие СМИ сообщали, что Сон Масаёси также продвигал это слияние?

Джейсон: Неточно. Сон Масаёси просто владеет акциями материнской компании Naver, и на этот раз он не участвует в слиянии дочерней компании Naver Financial. Как и в недавних сообщениях о том, что Ма Юнь купил Ethereum, на самом деле это не так, он просто один из акционеров, возможно, сам Ма Юнь не знает, что купил Ethereum. Точно так же Сон Масаёси сам не знает, что продвигал их крупнейшее слияние в Южной Корее, ха-ха.

Dongcha: Давайте в заключение поговорим о взглядах на крипторынок. Как вы оцениваете макроэкономическую рыночную среду в следующем году?

Джейсон: Мы с оптимизмом смотрим на следующий год. Несколько месяцев назад мы дали интервью и тогда предсказали, что в течение полугода произойдет откат на 30-50%, и текущий рынок в основном произошел, розничные инвесторы, которые должны были покинуть рынок, уже покинули его, и кредитное плечо также в значительной степени очищено. До тех пор, пока в следующем году в США будет среда снижения процентных ставок, рисковые активы, скорее всего, не упадут, и рынок ждет хорошие результаты.

Эпилог

Вернемся к началу. В то время как обычные розничные инвесторы все еще кричат и плачут из-за того, что Upbit потеряла 35,00 миллионов долларов США, настоящие инвесторы подсчитывают соотношение обмена акциями и планируют церемонию звонка на Nasdaq. Это передача власти в южнокорейской истории бизнеса.

Слияние с Naver - это отражение модернизации этой структуры управления. Upbit избавляется от следов раннего варварского роста, и Upbit в будущем будет не просто местом для спекуляций монетами, а комплексной финансово-технологической группой, объединяющей платежи, торговлю и стабильные монеты. Это не игра власти, кто кого контролирует, а стратегический выбор, сделанный для адаптации к глобальной волне крипторегулирования.

Upbit становится типичным примером неамериканской криптоиндустрии: независимо от того, какая криптовалютная торговая платформа в какой стране, все они сходятся в одном и том же, от серой зоны до начала политического сотрудничества.

Оригинальная ссылка: https://mp.weixin.qq.com/s/4a4SPGJdVuDcUD9-GBoDSA

[Dongcha Beating]

Источник

Поделится

УсловияПолитика конфиденциальностиБелая книгаОфициальная проверкаSoDEXSSICookieБлог