Криптоиндустрия постепенно начинает избегать обсуждения того, насколько масштабным является нарратив, а вместо этого переключается на устойчивость экономических моделей. Причина проста: когда институциональные деньги начнут проникать в криптосферу, экономические основы станут чрезвычайно важными, и криптопредпринимателям необходимо вовремя переориентироваться. Криптоиндустрия пережила младенчество и вступает в новую фазу, где доходная база определяет успех или неудачу проектов. Люди формируются эмоциями и состоят из них, и ностальгия особенно выделяется. Эта тоска по прежней нормальности делает нас восприимчивыми к технологическим изменениям. Назовем это «инерцией мышления»: неспособность избавиться от старых моделей мышления. Когда фундаментальная логика отрасли меняется, первые пользователи всегда цепляются за прошлые методы. Когда появился электрический свет, люди оплакивали, что масляные лампы были лучше; в 1976 году Биллу Гейтсу пришлось написать открытое письмо в ответ на недовольство гиков тем, что он разрабатывает платное программное обеспечение. Сегодня криптосфера переживает свой момент инерции мышления. В свободное время я постоянно думаю о том, как будет развиваться отрасль. Сегодня мечта о «DeFi-лете» уже обретает очертания, и Robinhood выпускает акции на блокчейне. Как должны действовать основатели и распределители капитала, когда отрасль преодолевает пропасть? Как будет развиваться основной крипто-нарратив, когда маргинальные пользователи интернета начнут использовать эти инструменты? Эта статья пытается объяснить, как можно создать денежную премию, превратив экономическую деятельность в увлекательный нарратив. Давайте углубимся в это. Традиционные приемы в криптосфере больше не работают. Венчурные инвестиции восходят к эпохе китобойного промысла в 19 веке. Капиталисты вкладывали деньги в покупку судов, наем экипажей и снаряжение, и успешное плавание обычно приносило десятикратную прибыль. Но это означало, что большинство экспедиций заканчивались неудачей либо из-за плохой погоды, либо из-за затопления судна, или даже из-за мятежа экипажа, но одного успеха было достаточно, чтобы получить большую прибыль. Сегодня венчурный капитал работает так же. Достаточно одного суперпроекта в портфеле, чтобы компенсировать неудачу большинства стартапов. Общим для эпохи китобойного промысла и взрыва приложений в конце 2000-х годов является размер рынка. Китобойный промысел был возможен, пока рынок был достаточно большим; разработка приложений была возможна, пока пользовательская база была достаточно большой, чтобы сформировать сетевой эффект. В обоих случаях плотность потенциальных пользователей создавала размер рынка, достаточный для поддержания высокой доходности. В отличие от этого, текущая L2-экосистема разделяет и без того небольшой и все более напряженный рынок. Без волатильности или эффекта нового богатства (например, meme-активов на Solana) у пользователей нет стимула для кросс-чейн транзакций. Это все равно, что отправиться из Северной Америки в Австралию на китобойный промысел. Недостаток экономической продукции напрямую отражается на ценах этих токенов. Понять это явление можно через призму «протокольного социализма»: протоколы субсидируют приложения с открытым исходным кодом посредством грантов, даже если у них нет пользователей или экономической продукции. Критерии для этих грантов часто основаны на социальной близости или технической совместимости, превращаясь в «конкурс популярности», финансируемый за счет хайпа вокруг токенов, а не в эффективный рынок. В 2021 году, когда ликвидность была в изобилии, не имело значения, генерирует ли токен достаточно комиссий, большинство ли пользователей являются ботами или есть ли вообще какие-либо приложения. Люди делали ставку на гипотетическую вероятность того, что протокол привлечет огромное количество пользователей, как если бы можно было инвестировать в Android или Linux до их взлета. Проблема в том, что в истории инноваций с открытым исходным кодом привязка капитальных стимулов к форкабельному коду редко бывает успешной. Такие компании, как Amazon, IBM, Lenovo, Google и Microsoft, напрямую стимулируют разработчиков вносить вклад в открытый исходный код. В 2023 году Oracle оказалась основным участником изменений в ядре Linux. Почему коммерческие организации инвестируют в эти операционные системы? Ответ очевиден: они используют эти основы для создания прибыльных продуктов. AWS частично зависит от архитектуры серверов Linux, принося миллиарды долларов дохода; стратегия Google по открытому исходному коду Android привлекла таких производителей, как Samsung и Huawei, для совместного построения доминирующей мобильной экосистемы. Эти операционные системы обладают сетевым эффектом, который стоит постоянных инвестиций. В течение тридцати лет размер экономической деятельности, поддерживаемой их пользовательской базой, сформировал влиятельный ров. Сравните это с сегодняшней L1-экосистемой: данные DeFillama показывают, что из более чем 300 существующих L1 и L2 только 7 сетей имеют ежедневные комиссии более 200 000,00 долларов США, и только 10 экосистем имеют TVL более 1,00 миллиарда долларов США. Для разработчиков строительство на большинстве L2 похоже на открытие магазина в пустыне: нехватка ликвидности и нестабильная основа. Если не разбрасываться деньгами, у пользователей нет причин приходить. По иронии судьбы, большинство приложений делают именно это под давлением грантов, стимулов и аирдропов. Разработчики борются не за долю комиссий протокола, которые как раз и являются символом активности протокола. В этой среде экономическая продукция становится второстепенной, а трюки и представления привлекают больше внимания. Проекту не нужно быть действительно прибыльным, достаточно просто казаться, что он строится. Пока кто-то покупает монеты, эта логика работает. Находясь в Дубае, я часто задаюсь вопросом, зачем нужны шоу дронов с токенами или реклама в такси, действительно ли CMO ожидают, что пользователи вылезут из этих пустынных нор? Почему так много основателей стремятся к «KOL-раундам»? Ответ заключается в мосте между вниманием и вливанием капитала в Web3. Привлеките достаточно внимания, создайте достаточно FOMO (страх упустить выгоду), и у вас будет шанс получить высокую оценку. Все экономическое поведение проистекает из внимания. Если вы не можете постоянно привлекать внимание, вы не можете убедить других разговаривать, встречаться, сотрудничать или торговать. Но когда внимание становится единственной целью, цена становится очевидной. В эпоху, когда AI генерирует контент в изобилии, L2 использует старые сценарии, одобрение от топовых VC, листинг на крупных биржах, случайные аирдропы и игры с поддельным TVL больше не работают. Если все повторяют одни и те же приемы, никто не сможет выделиться. Это та суровая реальность, которую криптоиндустрия постепенно осознает. В 2017 году, даже при отсутствии пользователей, разработка на базе Ethereum все еще была возможна, потому что базовый актив ETH мог вырасти в 200 раз за год. В 2023 году Solana повторила аналогичный эффект богатства, когда ее базовый актив отскочил примерно в 20 раз от дна и вызвал серию meme-активов. Когда инвесторы и основатели полны энтузиазма, эффект нового богатства может поддерживать крипто-инновации с открытым исходным кодом. Но в последние несколько кварталов эта логика перевернулась: личные ангельские инвестиции сократились, основателям трудно пережить зиму финансирования на собственные средства, а количество крупных раундов финансирования резко сократилось. Последствия отставания приложений наглядно отражаются в коэффициенте цена/продажи (P/S) основных сетей. Чем ниже это значение, тем обычно здоровее. Как показано в примере Aethir ниже, коэффициент P/S снижается с ростом доходов. Но для большинства сетей это не так, новые выпуски токенов поддерживают оценку, в то время как доходы стагнируют или снижаются. В таблице ниже представлен образец сетей, построенных в последние годы, и данные отражают экономическую реальность. Коэффициент P/S для Optimism и Arbitrum поддерживается на более устойчивом уровне 40-60x, в то время как для некоторых сетей это значение достигает 1000x. Итак, куда двигаться дальше? Доход вместо когнитивного нарратива Мне посчастливилось участвовать в разработке нескольких крипто-продуктов для работы с данными на ранних этапах. Два из них оказали наибольшее влияние: Nansen: первая платформа, использующая AI для маркировки кошельков и отображения потоков средств Kaito: первый инструмент, использующий AI для отслеживания объема крипто-твитов и влияния создателей протоколов Время выпуска обоих продуктов показательно. Nansen появился в середине NFT и DeFi-бума, когда люди отчаянно пытались отслеживать движения китов. Я до сих пор использую его индекс стейблкоинов для измерения склонности к риску в Web3. $Kaito был выпущен во 2 квартале 2024 года после бума ETF на Bitcoin, когда потоки средств перестали быть ключевыми, а манипулирование общественным мнением стало центральным, и в период сокращения ончейн-транзакций он количественно оценил распределение внимания. $Kaito стал эталоном для измерения потока внимания, полностью изменив логику крипто-маркетинга. Эпоха создания ценности с помощью ботов или поддельных показателей подошла к концу. Оглядываясь назад, можно сказать, что познание стимулировало обнаружение ценности, но не могло поддерживать рост. Большинство «горячих» проектов 2024 года уже рухнули на 90%, в то время как приложения, которые стабильно развивались в течение нескольких лет, можно разделить на две категории: вертикальные нишевые приложения с нативными токенами и централизованные приложения без нативных токенов. Все они следуют традиционному пути постепенного достижения соответствия продукта рынку (PMF). В качестве примера можно привести эволюцию TVL $Aave и Maple Finance. Данные TokenTerminal показывают, что $Aave потратила 230 000 000,00 долларов США на создание текущего объема кредитования в 16 000 000 000,00 долларов США; Maple потратила 30 000 000,00 долларов США на создание объема кредитования в 1 200 000 000,00 долларов США. Несмотря на то, что в настоящее время у них схожие доходы (коэффициент P/S примерно 40x), разница в волатильности доходов значительна. $Aave на раннем этапе вложила значительные средства в создание капитала, в то время как Maple сосредоточилась на нишевом рынке институционального кредитования. Это не означает, что один лучше другого, но четко демонстрирует большое разделение в криптосфере: с одной стороны, протоколы, которые на раннем этапе вложили значительные средства в создание капитальных барьеров, а с другой - продукты, которые глубоко укоренились на вертикальных рынках. Панель управления Dune от Maple Аналогичное разделение наблюдается между кошельками Phantom и Metamask. Данные DeFiLLama показывают, что Metamask с апреля 2023 года сгенерировал 135 000 000,00 долларов США комиссий, в то время как Phantom с апреля 2024 года уже заработал 422 000 000,00 долларов США. Несмотря на то, что meme-экосистема Solana больше, это указывает на более широкую тенденцию в Web3. Metamask, как старый продукт, выпущенный в 2018 году, имеет непревзойденную узнаваемость бренда; а Phantom, как новичок, получил щедрое вознаграждение за то, что точно разместился в экосистеме Solana и имеет превосходный продукт. Axiom довела это явление до крайности. С февраля этого года продукт сгенерировал 140 000 000,00 долларов США комиссий, только вчера - 1 800 000,00 долларов США. В прошлом году большая часть доходов на уровне приложений поступала от продуктов типа торгового интерфейса. Они не увлекаются «децентрализованными» представлениями, а напрямую удовлетворяют основные потребности пользователей. Будет ли это продолжаться, еще предстоит увидеть, но когда продукт приносит около 200 000 000,00 долларов США за полгода, вопрос о том, «нужно ли это продолжать», становится вопросом. Считать, что криптография будет ограничена азартными играми, или что токены не будут нужны в будущем, все равно, что считать, что ВВП США будет сосредоточен в Лас-Вегасе, или что в Интернете будет только порнография. Блокчейн по своей сути является денежной дорогой, и пока продукт может использовать эти дороги для содействия экономическим транзакциям на нишевых неупорядоченных рынках, будет создаваться ценность. Протокол Aethir прекрасно это иллюстрирует. Когда в прошлом году разразился AI-бум, возникла нехватка высокопроизводительной аренды GPU. Aethir создала рынок вычислительной мощности GPU, среди клиентов которого также есть игровая индустрия. Для операторов центров обработки данных Aethir предоставила стабильный источник дохода. На сегодняшний день Aethir с конца прошлого года накопила около 78 000 000,00 долларов США дохода и более 9 000 000,00 долларов США прибыли. «Популярен» ли он в крипто-твиттере? Необязательно. Но его экономическая модель устойчива, несмотря на снижение цены токена. Этот разрыв между ценой и экономическими основами определяет «vibecession» (атмосферный спад) в криптосфере: с одной стороны, протоколы с небольшим количеством пользователей, а с другой - небольшое количество продуктов, доходы которых резко возросли, но цена токена этого не отражает. Игра в имитацию В фильме «Игра в имитацию» рассказывается история о том, как Алан Тьюринг взломал шифровальную машину. Есть запоминающаяся сцена: после того, как союзники взломали код, они должны сдержать импульс немедленно действовать, поскольку преждевременная реакция раскроет факт взлома. Рынок работает так же. Стартап по своей сути - это игра в познание. Вы всегда продаете вероятность того, что будущая стоимость компании превысит ее текущие основы. Когда вероятность улучшения основ компании возрастает, стоимость акций увеличивается. Вот почему признаки войны повышают цену акций Palantir, или акции Tesla взлетают, когда избирается Трамп. Но игра в познание может работать и в обратном направлении. Неспособность эффективно передать прогресс отразится на цене. Этот «недостаток коммуникации» порождает новые инвестиционные возможности. Это эпоха большого разделения в криптографии: активы с доходом и PMF будут доминировать над теми, у кого нет основы; основатели могут разрабатывать приложения на основе зрелых протоколов без необходимости выпуска токенов; хедж-фонды будут тщательно изучать экономические модели базовых протоколов, поскольку листинг на биржах больше не поддерживает высокие оценки. Постепенное созревание рынка проложит путь для следующей волны притока капитала, и традиционный рынок акций начнет отдавать предпочтение крипто-нативным активам. В настоящее время активы имеют структуру штанги, с одной стороны - meme-активы, такие как fartcoin, а с другой - сильные проекты, такие как Morpho и Maple. По иронии судьбы, оба привлекают внимание институциональных инвесторов. Протоколы, которые строят ров, как $Aave, будут продолжать существовать, но куда двигаться основателям новых проектов? Надпись на стене уже указывает направление: Выпуск токенов может быть не идеальным. Все больше и больше проектов типа торгового интерфейса без поддержки VC уже получают миллионы долларов дохода Существующие токены будут подвергаться тщательному изучению со стороны традиционного капитала, что приведет к сокращению количества инвестируемых активов и формированию переполненной сделки Слияния и поглощения публичных компаний будут происходить чаще, привлекая в криптосферу новый капитал, помимо держателей токенов и венчурных инвесторов Эти тенденции не новы. Артур из DeFiance и Ноа из Theia Capital уже перешли к инвестициям, ориентированным на доход. Новое заключается в том, что все больше традиционных денег начинают проникать в криптографию. Для основателей это означает, что сосредоточение внимания на нишевых рынках и извлечение ценности из небольших групп пользователей может принести огромную прибыль, потому что есть фонды, которые ждут, чтобы их приобрести. Это расширение источников капитала, возможно, является самым оптимистичным развитием в отрасли за последние годы. Открытым остается вопрос: сможем ли мы избавиться от инерции мышления и трезво отреагировать на этот сдвиг? Как и многие важные вопросы в жизни, только время покажет ответ. [Foresight News]

Все, что вам нужно знать за 10 секунд

УсловияПолитика конфиденциальностиБелая книгаОфициальная проверкаCookieБлог