Exclusivo | Investigando a fundo a listagem da Upbit nos EUA: a maior plataforma de negociação de criptomoedas da Coreia do Sul é mais lucrativa que a Coinbase, mas sua avaliação é apenas 1/7.

Título original: Exclusivo | Investigando a fundo a listagem da Upbit nos EUA: a maior plataforma de negociação de criptomoedas da Coreia é mais lucrativa que a Coinbase, mas sua avaliação é apenas 1/7

Autor original: 林晚晚, 動察 Beating

Em 27 de novembro de 2025, ocorreu um "pequeno terremoto" no círculo de criptomoedas coreano. A Upbit, como o hegemon absoluto do mercado coreano, sofreu um ataque hacker, e 54 bilhões de won coreanos (aproximadamente US$36,00 milhões) desapareceram. Mais tarde, a Upbit corrigiu externamente para 44,5 bilhões de won coreanos em ativos da rede Solana perdidos.

Mas o pânico do mercado foi rapidamente digerido. Porque, de acordo com o lucro líquido trimestral da Upbit de cerca de US$200 milhões, a Upbit precisa de apenas 2 semanas para recuperar o valor roubado.

E apenas três dias antes do incidente de roubo, a Dunamu, empresa controladora da Upbit, anunciou um "casamento do século" com a gigante da internet coreana Naver Financial, e após a fusão, eles se preparam para ir ao mercado de ações dos EUA para um IPO, com uma avaliação atual de US$10,30 bilhões. Por trás desta fusão, não estão apenas os novos e antigos chaebols coreanos, mas também um super grupo financeiro coreano que vai para o mercado de ações dos EUA.

Neste mundo, muitos eventos de "cisne negro" aparentemente isolados, se você os conectar, muitas vezes são apenas uma partícula de poeira caindo de um enorme "rinoceronte cinzento".

Roubo e fusão

Primeiro, devemos qualificar a natureza do "roubo". US$36,00 milhões é muito dinheiro. Mas na frente de uma plataforma de negociação, devemos aprender a calcular.

De acordo com o relatório financeiro de 2024 aprovado na assembleia geral anual de acionistas da Dunamu, empresa controladora da Upbit: o lucro operacional anual foi de 1,18 trilhão de won coreanos (aproximadamente US$800,00 milhões a US$900,00 milhões), e o lucro líquido foi de 983,8 bilhões de won coreanos (aproximadamente US$700,00 milhões), um aumento de 22,2% ano a ano. Obviamente, o valor roubado desta vez é apenas equivalente a uma picada de mosquito para seu enorme balanço patrimonial.

Atualmente, a Autoridade Financeira Coreana bloqueou preliminarmente a organização norte-coreana "Lazarus" como a culpada por trás disso. A análise oficial é que este ataque replicou a técnica de "sequestro de permissão" de 6 anos atrás. Suspeita-se que os hackers roubaram ou se passaram por contas de administrador para transferir fundos, em vez de invadir diretamente o servidor. Atualmente, o departamento de supervisão coreano entrou urgentemente na sede da Upbit para uma investigação no local.

Mas foi essa picada de mosquito que expôs um problema mais profundo: a Upbit já é muito grande. Tão grande que seu fluxo de caixa é suficiente para fazer os hackers cobiçarem, tão grande que sua existência é suficiente para fazer a camada de supervisão temer. É por isso que o "acordo de fusão do século" de três dias atrás parece tão crucial. Se o roubo mostrou a força financeira da Upbit, então a fusão expôs sua ansiedade e ambição.

De acordo com informações públicas, a Naver Financial (o braço financeiro da Naver) realizará uma troca abrangente de ações com a Dunamu (empresa controladora da Upbit). Aqui está uma comparação de dados extremamente contrária ao senso comum. Em termos de lucro operacional, a Upbit é de 1,18 trilhão de won coreanos; a Naver Financial é de apenas 103,5 bilhões de won coreanos. Ou seja, a Upbit ganha 10 vezes mais dinheiro que a outra parte.

Com lucros tão díspares, por que se fundir? Teoricamente, esta deveria ser uma "redução de dimensionalidade" ou "aquisição" da Upbit sobre a Naver Financial. Mas no mundo do capital, a lógica nunca é quem tem mais dinheiro é o chefe. Portanto, esta fusão é mais uma cooperação entre grupos de interesse político coreanos. A Upbit paga um tributo à "nova facção de forças políticas" da internet e das indústrias emergentes representada pela Naver em troca do poderoso guarda-chuva político da Naver. E somente através desta reestruturação, usando a casca da Naver, ou usando o endosso da Naver, pode-se contornar a supervisão coreana e ir diretamente para a Nasdaq americana.

Para mais detalhes sobre a listagem da Upbit, entrevistamos exclusivamente Jason Huang, fundador do NDV Dollar Fund, um investidor com um profundo cultivo de longo prazo e pesquisa sistemática sobre o ecossistema de negociação de criptomoedas coreano. A NDV é um fundo de hedge compatível focado em "ações de ativos digitais + derivativos", conhecido por seu rigoroso controle de risco de custódia e auditoria independentes. Em termos de desempenho passado, o fundo Fund I da NDV teve um desempenho notável, ganhando um retorno de liquidação de 275,5% em dois anos. A seguir está nossa entrevista.

Entrevista sobre a listagem da Upbit

動察: Quando a Upbit espera ser listada nos Estados Unidos?

Jason: A fusão atual da Dunamu, empresa controladora da Upbit, com a Naver Financial pode ser a maior fusão da história da Crypto. Após a conclusão da fusão, de acordo com o ciclo geral de preparação do mercado de ações dos EUA, espera-se que leve de 8 a 9 meses. Se tudo correr bem, idealmente, espera-se que a listagem seja declarada no segundo semestre de 2026.

Pelo que entendi até agora, os maiores bancos de investimento do mundo estão competindo para serem seus subscritores, e também é um dos projetos com melhor desempenho de lucro. Por exemplo, a Kraken só começou a lucrar no terceiro trimestre deste ano, e sua avaliação já atingiu US$20,00 bilhões.

動察: Como está a conformidade da Upbit e a preparação para a listagem?

Jason: A Upbit é considerada uma empresa muito madura e transparente, basicamente equivalente a uma "quase empresa listada". Atualmente, é auditada pela PricewaterhouseCoopers (PwC) da Coreia e é uma das únicas cinco plataformas de negociação compatíveis na Coreia. Portanto, o grau de conformidade é comparável ao da Coinbase na época. A empresa não tem ações preferenciais, apenas ações ordinárias, e a divulgação de informações é transparente. O trabalho de preparação para a listagem foi basicamente concluído e, após a conclusão da fusão, apenas aguarda a aprovação regulatória.

動察: A avaliação atual da Upbit é de US$10,30 bilhões. O que você acha dessa avaliação?

Jason: Este é um projeto com um desconto enorme óbvio no mercado primário. Tomando a plataforma de negociação americana Coinbase como referência, o valor de mercado atual é de cerca de US$70,00 bilhões, e a relação preço/lucro (P/E) é de cerca de 30 a 40 vezes, enquanto o P/E da Robinhood chega a 60 a 70 vezes. Em contraste, a avaliação da Upbit no mercado primário é de apenas cerca de US$10,00 bilhões. Mesmo considerando o "desconto coreano", a Upbit ainda é um vale de valor muito atraente. Os banqueiros dos principais bancos de investimento acreditam que esta é uma oportunidade de várias dezenas de bilhões de dólares.

O mercado de ações coreano tem um chamado "desconto coreano" (Korea Discount) de longa data. Para explicar, devido a riscos geopolíticos, estrutura de governança de chaebols e outras razões, a avaliação das empresas coreanas é geralmente menor do que a de empresas semelhantes globais. Mas se a Upbit é apenas uma plataforma de negociação lucrativa, seu teto de história é a próxima Coinbase. Mas o que é realmente mais valioso é a fusão que acabou de ser concluída.

A proporção de troca de ações entre a Dunamu, empresa controladora da Upbit, e a Naver Financial é de cerca de 1:2,5. Se calculado pelo valor de mercado: a Dunamu, empresa controladora da Upbit, representa 3, e a Naver Financial representa 1. Após a fusão, o CEO da empresa controladora da Upbit ainda é o maior acionista único.

動察: O que significa esta fusão com a Naver Financial?

Jason: Vamos fazer uma analogia. O que é a Naver? É o Google e a Amazon da Coreia. O que é a Naver Financial? É o "Alipay" ou "Google Pay" da Coreia. Portanto, esta fusão criará um gigante financeiro sem precedentes. Podemos imaginá-lo como: "Coinbase (negociação) + Google Pay (pagamento) + Circle (stablecoin)" três em um.

動察: Por que você mencionou a Circle?

Porque o novo governo coreano está promovendo vigorosamente a stablecoin de won coreano. Referindo-se ao modelo de negócios da Circle de pagar enormes receitas à Coinbase anualmente como "taxa de proteção", este processo certamente não pode contornar a Upbit. Atualmente, nenhuma empresa no mercado pode possuir simultaneamente uma "licença de pagamento tradicional" e uma "licença de negociação de criptomoedas", e ambas são aplicativos de nível nacional. A lógica de avaliação deste ciclo fechado ecológico não é mais um simples múltiplo de P/E, mas o efeito multiplicador da economia de plataforma, é um bom negócio.

Se a Coinbase é "plataforma de negociação + cooperação de stablecoin", e a Robinhood é "corretora + entrada de criptografia", então, se a Upbit concluir a fusão e emitir uma stablecoin de won coreano no futuro, será mais como um ciclo fechado de "infraestrutura de pagamento + plataforma de negociação + stablecoin nativa". É por isso que os investidores atuais acreditam que a avaliação de US$10,30 bilhões está "pegando dinheiro".

動察: Você mencionou a Coinbase agora, os custos operacionais da Upbit serão menores do que os da Coinbase?

Jason: Sim, os custos operacionais da Upbit são apenas um décimo dos da Coinbase.

動察: Por que existe uma diferença de custo tão grande?

Jason: A Coinbase opera nos Estados Unidos, a fim de lutar com Robinhood, Binance, Kraken em todo o mundo. Portanto, arca com altos custos de mão de obra e conformidade nos Estados Unidos e ainda está queimando dinheiro continuamente para competir. A Upbit opera no mercado coreano e a competição foi basicamente eliminada. Como o hegemon com o segundo maior volume de negociação à vista do mundo, perdendo apenas para a Binance, a Upbit está em uma posição de monopólio absoluto.

Na economia, isso é chamado de "aluguel excedente trazido pelo monopólio natural". Cada nova receita adicional pode ser quase diretamente convertida em lucro líquido. Isso forma uma enorme "diferença de tesoura": um gigante com uma taxa de lucro muito maior do que a Coinbase e uma posição de monopólio, mas sua avaliação é apenas um sétimo da Coinbase. Portanto, para o capital, essa alocação incorreta de valor óbvia é uma presa atraente. Eles estão apostando em uma coisa: preencher este enorme vale de avaliação através de uma listagem nos Estados Unidos.

A Coinbase está localizada no mercado global americano e precisa enfrentar a competição contínua de concorrentes como Kraken e Robinhood, enquanto a competição no mercado coreano foi basicamente eliminada e a Upbit está em uma posição de monopólio, então cada nova receita adicional pode ser convertida em lucros de forma mais eficiente.

動察: Se a avaliação da Upbit é tão subestimada, por que ainda há pessoas que querem vender suas ações de primeira linha?

Jason: Os coreanos acreditam que todo o ciclo de listagem não pode ser totalmente controlado, e algumas pessoas se preocupam com o tempo de listagem posterior, arrastando-se para o estágio do mercado de baixa, e algumas pessoas esperam sacar na fase atual. Eu pessoalmente acredito que mesmo na fase do mercado de baixa, a avaliação de US$10,30 bilhões ainda tem uma relação custo-benefício muito forte.

動察: Muitos meios de comunicação relataram que Masayoshi Son também promoveu esta fusão?

Jason: Impreciso. Masayoshi Son apenas detém ações da empresa controladora da Naver. Desta vez, a fusão da subsidiária Naver Financial, Masayoshi Son não está envolvido. Assim como foi relatado há algum tempo que Jack Ma comprou Ethereum, na verdade não é, ele é apenas um dos acionistas, talvez o próprio Jack Ma não saiba que comprou Ethereum. Da mesma forma, o próprio Masayoshi Son não sabe que promoveu sua maior fusão coreana, haha.

動察: Vamos falar sobre nossa visão sobre o mercado de criptografia no final. O que vocês acham do ambiente macro do mercado no próximo ano?

Jason: Estamos otimistas sobre o próximo ano. Fomos entrevistados há alguns meses e previmos que haveria uma correção de 30%-50% em seis meses. O mercado atual basicamente aconteceu. Os investidores de varejo que deveriam sair do carro já saíram do carro e a alavancagem foi basicamente limpa. Contanto que os Estados Unidos estejam em um ambiente de corte de juros no próximo ano, os ativos de risco provavelmente não cairão e o mercado terá um bom desempenho.

Final

Voltando ao início. Quando os investidores de varejo comuns ainda estão lamentando a perda de US$35,00 milhões da Upbit, os verdadeiros investidores estão calculando a proporção de troca de ações e planejando a cerimônia de toque de sino da Nasdaq. Esta é uma transferência de poder na história comercial coreana.

A fusão com a Naver é um reflexo dessa atualização da estrutura de governança. A Upbit está se desfazendo dos traços de crescimento bruto inicial. A Upbit no futuro não será apenas um lugar para especular com moedas, mas um grupo abrangente de tecnologia financeira que integra pagamento, negociação e stablecoins. Este não é um jogo de poder de quem controla quem, mas uma escolha estratégica feita para se adaptar à tendência global de supervisão de criptografia.

A Upbit está se tornando um exemplo típico da indústria de criptografia não americana: não importa a plataforma de negociação de criptomoedas de qual país, todas estão convergindo para o mesmo objetivo, da área cinzenta ao início da cooperação política.

Link original: https://mp.weixin.qq.com/s/4a4SPGJdVuDcUD9-GBoDSA

[動察 Beating]