O setor de criptomoedas está gradualmente começando a evitar discutir o quão grandiosa é a narrativa, e está se voltando para focar na sustentabilidade do modelo econômico. A razão é simples: quando o capital institucional começar a se envolver no espaço cripto, os fundamentos econômicos se tornarão incrivelmente importantes, e os empreendedores de cripto precisam estar preparados para se reposicionar a tempo. O setor de criptomoedas já passou da infância e está entrando em uma nova fase, onde a base de receita determina o sucesso ou o fracasso dos projetos. Os humanos são moldados e constituídos por emoções, com a nostalgia sendo particularmente proeminente. Essa afeição pelas normas do passado nos torna suscetíveis à resistência às mudanças tecnológicas. Vamos chamá-la de "inércia mental": a incapacidade de se livrar de antigos padrões de pensamento. Quando a lógica fundamental do setor muda, os primeiros adeptos sempre se apegam às formas do passado. Quando a lâmpada foi inventada, algumas pessoas lamentaram que a lamparina a óleo era melhor; em 1976, Bill Gates teve que escrever uma carta aberta respondendo aos geeks insatisfeitos com o desenvolvimento de software pago. Hoje, o espaço cripto está passando por seu próprio momento de inércia mental. Nos meus momentos de folga, sempre penso em como o setor evoluirá. A aparência dos sonhos do "Verão DeFi" já surgiu, e a Robinhood já emitiu ações no blockchain. Quando o setor cruza o abismo, como os fundadores e alocadores de capital devem agir? Quando os usuários marginais da internet começarem a usar essas ferramentas, como a narrativa central da cripto evoluirá? Este artigo tenta explicar: como gerar um prêmio monetário transformando a atividade econômica em uma narrativa atraente. Vamos nos aprofundar. As táticas tradicionais do círculo de moedas falharam. O capital de risco remonta à era da caça às baleias no século XIX. Os capitalistas investiam dinheiro na compra de navios, contratação de tripulantes e equipamentos, e uma viagem bem-sucedida geralmente trazia um retorno dez vezes maior. Mas isso significava que a maioria das expedições terminava em fracasso, seja devido ao mau tempo, ao naufrágio do navio ou até mesmo ao motim da tripulação, mas apenas um sucesso poderia render muito. O capital de risco de hoje é o mesmo. Contanto que haja um super projeto no portfólio, o fracasso da maioria das startups não importa. O ponto em comum que conecta a era da caça às baleias com a explosão de aplicativos no final dos anos 2000 é o tamanho do mercado. Contanto que o mercado seja grande o suficiente, a caça às baleias é viável; contanto que a base de usuários seja grande o suficiente para formar um efeito de rede, o desenvolvimento de aplicativos é viável. Entre os dois, a densidade de usuários potenciais cria um tamanho de mercado suficiente para suportar altos retornos. Olhando para o ecossistema Layer 2 atual, eles estão dividindo um mercado que já é pequeno e cada vez mais ansioso. Sem volatilidade ou novos efeitos de riqueza (como ativos meme em Solana), os usuários não têm motivação para fazer cross-chain. É como ir da América do Norte para a Austrália para caçar baleias. A escassez de produção econômica se reflete diretamente nos preços desses tokens. O ângulo para entender esse fenômeno é através do "socialismo de protocolo": o protocolo subsidia aplicativos de código aberto por meio de doações, mesmo que eles não tenham usuários ou produção econômica. O ponto de referência para essas doações é frequentemente a afinidade social ou a adequação técnica, evoluindo para uma "competição de popularidade" financiada pelo hype de tokens, em vez de um mercado eficaz. Quando a liquidez era abundante em 2021, não importava se os tokens geravam taxas suficientes, se os usuários eram principalmente bots ou mesmo se havia aplicativos. As pessoas estavam apostando na probabilidade hipotética de que o protocolo atrairia um grande número de usuários, como poder investir no Android ou Linux antes de decolarem. O problema é que, na história da inovação de código aberto, vincular incentivos de capital ao código bifurcável raramente é bem-sucedido. Empresas como Amazon, IBM, Lenovo, Google e Microsoft incentivam diretamente os desenvolvedores a contribuir com código aberto. Em 2023, a Oracle é a principal contribuidora para as mudanças no kernel do Linux. Por que as organizações com fins lucrativos investiriam nesses sistemas operacionais? A resposta é óbvia: eles usam essas bases para construir produtos lucrativos. A AWS depende em parte da arquitetura de servidor Linux para gerar dezenas de bilhões de dólares em receita; a estratégia de código aberto do Google para o Android absorve fabricantes como Samsung e Huawei para construir em conjunto seu ecossistema móvel dominante. Esses sistemas operacionais têm efeitos de rede que valem o investimento contínuo. Por três décadas, o tamanho da atividade econômica suportada por sua base de usuários formou uma barreira de proteção influente. Compare com o ecossistema Layer 1 de hoje: os dados da DeFillama mostram que, dos mais de 300 Layer 1 e Layer 2 existentes, apenas 7 chains têm taxas diárias acima de US$ 200.000,00 e apenas 10 ecossistemas têm um TVL acima de US$ 1.000.000.000,00. Para os desenvolvedores, construir na maioria dos Layer 2 é como abrir uma loja no deserto, com liquidez escassa e bases instáveis. A menos que você jogue dinheiro fora, os usuários não têm motivos para vir. Ironicamente, a maioria dos aplicativos está fazendo isso sob pressão de doações, incentivos e airdrops. Os desenvolvedores não estão competindo pela divisão das taxas do protocolo, e essas taxas são precisamente um símbolo da atividade do protocolo. Nesse ambiente, a produção econômica se torna secundária, e truques e performances são mais atraentes. Os projetos não precisam ser realmente lucrativos, apenas parecer que estão construindo. Contanto que alguém compre a moeda, essa lógica se sustenta. Estando em Dubai, muitas vezes me pergunto por que há shows de drones de tokens ou anúncios de táxi. Os CMOs realmente esperam que os usuários saiam desse pequeno ninho no deserto? Por que tantos fundadores são tão ávidos por "rodadas de KOL"? A resposta está na ponte entre atenção e injeção de capital no Web3. Atraia atenção suficiente, crie FOMO (medo de perder) suficiente e você terá a chance de obter uma alta avaliação. Todo comportamento econômico vem da atenção. Se você não conseguir atrair atenção continuamente, não conseguirá convencer os outros a conversar, namorar, cooperar ou negociar. Mas quando a atenção se torna a única busca, o preço também é óbvio. Na era atual da proliferação de conteúdo gerado por IA, os Layer 2 estão usando scripts antigos, endossos de VCs de primeira linha, listagens em grandes exchanges, airdrops aleatórios e jogos de TVL falsos são difíceis de funcionar. Se todos repetirem as mesmas táticas, ninguém poderá se destacar. Esta é a dura realidade que o setor de criptomoedas está gradualmente percebendo. Em 2017, mesmo sem usuários, ainda era viável desenvolver com base no Ethereum, porque o ativo subjacente ETH poderia disparar 200 vezes em um ano. Em 2023, Solana reproduziu um efeito de riqueza semelhante, com seu ativo subjacente se recuperando cerca de 20 vezes desde o fundo e gerando uma série de ondas de ativos meme. Quando investidores e fundadores estão entusiasmados, novos efeitos de riqueza podem sustentar a inovação de código aberto de criptomoedas. Mas nos últimos trimestres, essa lógica se inverteu: o investimento anjo pessoal diminuiu, os fundadores têm dificuldade em sobreviver ao inverno de financiamento com seus próprios fundos e o número de grandes rodadas de financiamento diminuiu drasticamente. As consequências do atraso nos aplicativos se refletem intuitivamente na relação preço/vendas (P/S) das principais redes. Quanto menor esse número, geralmente mais saudável. Como mostrado no caso Aethir posteriormente, a taxa P/S diminui à medida que a receita aumenta. Mas a maioria das redes não é assim, com novas emissões de tokens sustentando as avaliações, enquanto a receita estagna ou diminui. A tabela abaixo seleciona uma amostra de redes construídas nos últimos anos, e os dados refletem a realidade econômica. As taxas P/S do Optimism e Arbitrum permanecem em um múltiplo mais sustentável de 40-60 vezes, enquanto algumas redes têm esse número tão alto quanto 1.000 vezes. Então, qual é o caminho a seguir? Receita substitui narrativa cognitiva. Tive a sorte de participar no início de vários produtos de dados cripto. Dois dos mais influentes: Nansen: a primeira plataforma a marcar carteiras com IA e mostrar fluxos de fundos Kaito: a primeira ferramenta a usar IA para rastrear o volume de voz do Twitter cripto e a influência dos criadores de protocolo Os pontos de lançamento dos dois são intrigantes. Nansen nasceu em meio ao hype de NFT e DeFi, quando as pessoas estavam desesperadas para rastrear os movimentos das baleias. Ainda uso seu índice de stablecoin para medir o apetite ao risco do Web3. $Kaito foi lançado no segundo trimestre de 2024, após o hype do ETF de Bitcoin, quando os fluxos de fundos não eram mais críticos, a manipulação da opinião pública se tornou o núcleo e, durante o período de contração das negociações on-chain, quantificou a alocação de atenção. $Kaito se tornou um benchmark para medir o fluxo de atenção, mudando completamente a lógica do marketing cripto. A era de usar bots para aumentar o volume ou falsificar métricas para criar valor acabou. Olhando para trás, a descoberta de valor impulsionada pela cognição não pode sustentar o crescimento. A maioria dos projetos "quentes" de 2024 já caiu 90%, enquanto os aplicativos que têm trabalhado de forma constante por anos podem ser divididos em duas categorias: aplicativos verticais de nicho com tokens nativos e aplicativos centralizados sem tokens nativos. Todos seguem o caminho tradicional de alcançar gradualmente a adequação do produto ao mercado (PMF). Tome a evolução do TVL de $Aave e Maple Finance como exemplos. Os dados da TokenTerminal mostram que a $Aave gastou cumulativamente US$ 230.000.000,00 para construir o tamanho de empréstimo atual de US$ 16.000.000.000,00; a Maple, por sua vez, usou US$ 30.000.000,00 para construir um tamanho de empréstimo de US$ 1.200.000.000,00. Embora as duas tenham receitas semelhantes atualmente (as taxas P/S são ambas cerca de 40 vezes), a diferença na volatilidade da receita é significativa. A $Aave gastou muito dinheiro no início para construir uma barreira de proteção de capital, enquanto a Maple se concentrou no mercado de nicho de empréstimos institucionais. Isso não é para julgar qual é melhor ou pior, mas mostra claramente a grande divisão no espaço cripto: de um lado, protocolos que gastam muito dinheiro no início para construir barreiras de capital e, do outro, produtos que cultivam mercados verticais. O painel Dune da Maple Uma divisão semelhante também aparece entre as carteiras Phantom e Metamask. Os dados da DeFiLLama mostram que a Metamask gerou cumulativamente US$ 135.000.000,00 em taxas desde abril de 2023, enquanto a Phantom gerou US$ 422.000.000,00 desde abril de 2024. Embora o ecossistema de moedas meme de Solana seja maior, isso aponta para uma tendência mais ampla no Web3. A Metamask, como um produto estabelecido lançado em 2018, tem um reconhecimento de marca incomparável; e a Phantom, como uma recém-chegada, obteve retornos generosos devido ao seu layout preciso no ecossistema Solana e à excelência do produto. A Axiom leva esse fenômeno ao extremo. Desde fevereiro deste ano, o produto gerou cumulativamente US$ 140.000.000,00 em taxas, atingindo US$ 1.800.000,00 apenas ontem. A maior parte da receita da camada de aplicativos no ano passado veio de produtos de interface de negociação. Eles não se entregam a performances de "descentralização" e atingem as necessidades essenciais dos usuários. Se pode continuar, resta a ser visto, mas quando um produto gera cerca de US$ 200.000.000,00 em receita em seis meses, a questão de "se precisa continuar" se torna uma questão. Acreditar que a cripto será limitada ao jogo, ou que os tokens não terão necessidade de existir no futuro, é como acreditar que o PIB dos EUA se concentrará em Las Vegas, ou que a internet só terá pornografia. O blockchain é essencialmente um trilho de dinheiro, e contanto que os produtos possam usar esses trilhos para facilitar as transações econômicas em mercados de nicho desordenados, o valor será gerado. O protocolo Aethir ilustra perfeitamente esse ponto. Quando o hype da IA explodiu no ano passado, havia uma escassez de aluguel de GPUs de ponta. A Aethir construiu um mercado de poder de computação de GPU, e seus clientes também incluem a indústria de jogos. Para os operadores de data centers, a Aethir forneceu uma fonte de receita estável. Até o momento, a Aethir gerou cerca de US$ 78.000.000,00 em receita cumulativa desde o final do ano passado, com lucros superiores a US$ 9.000.000,00. É "quente" no Twitter cripto? Talvez não. Mas seu modelo econômico é sustentável, embora o preço do token esteja baixo. Essa desconexão entre preço e fundamentos econômicos define a "vibecession" no espaço cripto, com protocolos com poucos usuários de um lado e um pequeno número de produtos com receita crescente, mas preços de tokens não refletidos do outro. Jogo de imitação O filme "O Jogo da Imitação" conta a história de Alan Turing quebrando a máquina de criptografia. Há uma cena memorável: depois que os Aliados decifram o código, eles devem conter o impulso de agir imediatamente, pois uma reação prematura revelaria o fato de que o código foi decifrado. O mercado funciona da mesma forma. As startups são essencialmente jogos de cognição. Você está sempre vendendo a probabilidade de que o valor futuro da empresa exceda seus fundamentos atuais. Quando a probabilidade de melhoria dos fundamentos da empresa aumenta, o valor do patrimônio aumenta. É por isso que os sinais de guerra aumentam o preço das ações da Palantir, ou as ações da Tesla disparam quando Trump é eleito. Mas os jogos de cognição também podem funcionar ao contrário. A falha em comunicar o progresso de forma eficaz se refletirá no preço. Essa "falta de comunicação" está gerando novas oportunidades de investimento. Esta é a era da grande divisão na cripto: ativos com receita e PMF dominarão aqueles sem base; os fundadores podem desenvolver aplicativos com base em protocolos maduros sem emitir moedas; os fundos de hedge examinarão rigorosamente os modelos econômicos de protocolo subjacentes, porque as listagens de exchanges não suportam mais altas avaliações. A crescente maturidade do mercado abrirá caminho para a próxima onda de capital, e o mercado de ações tradicional está começando a favorecer os ativos nativos de cripto. Os ativos atuais apresentam uma estrutura de haltere, com ativos meme como fartcoin de um lado e projetos de força como Morpho e Maple do outro. Ironicamente, ambos atraem a atenção institucional. Protocolos como o $Aave que constroem barreiras de proteção continuarão a sobreviver, mas qual é o caminho para os fundadores de novos projetos? A escrita na parede já apontou o caminho: A emissão de moedas pode não ser mais ideal. Um número crescente de projetos de interface de negociação sem suporte de VC já gerou milhões de dólares em receita Os tokens existentes serão rigorosamente examinados pelo capital tradicional, levando a uma redução de ativos investíveis e formando negociações congestionadas As aquisições de empresas listadas se tornarão mais frequentes, introduzindo novo capital no espaço cripto além dos detentores de tokens e VCs Essas tendências não são novas. Arthur da DeFiance e Noah da Theia Capital já mudaram para investimentos orientados para a receita. A nova mudança é que mais capital tradicional está começando a se envolver com a cripto. Para os fundadores, isso significa que focar em mercados de nicho e extrair valor de uma pequena base de usuários pode trazer lucros enormes, porque há um pool de fundos esperando para adquiri-los. Essa expansão das fontes de capital pode ser o desenvolvimento mais otimista do setor nos últimos anos. A questão pendente é: podemos nos livrar da inércia mental e responder sobriamente a essa mudança? Como muitas questões cruciais da vida, só o tempo dirá. [Foresight News]

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