原文タイトル：「独占｜Upbitの米国上場を深掘り：韓国最大の仮想通貨取引プラットフォームはCoinbaseより稼いでいるが、評価額はわずか1/7」
原文著者：林晩晩、動察 Beating2025年11月27日、韓国の暗号通貨業界で「小地震」が発生しました。韓国市場で絶対的な支配者であるUpbitがハッカー攻撃を受け、540億ウォン（約3600万ドル）が跡形もなく消え去りました。その後、Upbitは445億ウォンのSolanaネットワーク資産の損失に修正しました。しかし、市場の混乱はすぐに収まりました。Upbitの四半期純利益は約2億ドルと計算されており、Upbitはわずか2週間で盗まれた金額を取り戻すことができるからです。盗難事件が発生する3日前、Upbitの親会社であるDunamuは、韓国のインターネット大手Naver Financialとの「世紀の結婚」を発表し、合併後に米国株式市場へのIPOを準備しており、現在の評価額は103億ドルです。この合併の背景には、韓国の新旧財閥だけでなく、米国株式市場に上場する韓国のスーパー金融グループがあります。この世界では、一見孤立しているように見える多くの「ブラックスワン」事象も、それらを繋げて見ると、多くの場合、巨大な「グレーサイ」から落ちてきた一粒の塵に過ぎません。盗難と合併まず、「盗難」という事件の性質を明確にする必要があります。3600万ドルは大金です。しかし、取引プラットフォームの前では、損得勘定を学ぶ必要があります。Upbitの親会社であるDunamuが年次株主総会で承認した2024年の財務報告書によると、年間営業利益は1兆1800億ウォン（約8〜9億ドル）、純利益は9838億ウォン（約7億ドル）で、前年比22.2%増となりました。明らかに、今回の盗難金額は、その巨大な貸借対照表にとって、蚊に刺されたようなものです。現在、韓国金融当局は、背後には北朝鮮の「ラザロ」組織がいると特定しています。当局の分析によると、今回の攻撃は6年前の「権限乗っ取り」の手法を再現したもので、ハッカーはサーバーに直接侵入するのではなく、管理者アカウントを盗んだり、なりすましたりして資金を移動した疑いがあります。現在、韓国の規制当局は緊急にUpbitの本社に立ち入り調査を行っています。しかし、蚊に刺されたこの一件が、より深い問題を露呈させました。Upbitは大きくなりすぎたのです。そのキャッシュフローはハッカーが垂涎するほど大きく、その存在は規制当局が警戒するほど大きくなりました。だからこそ、3日前の「世紀の合併」が非常に重要になるのです。盗難がUpbitの財力を示したとすれば、合併はUpbitの不安と野心を露呈したと言えるでしょう。公開情報によると、Naver Financial（Naver傘下の金融部門）は、Dunamu（Upbitの親会社）と全面的な株式交換を行う予定です。ここで、非常に非常識なデータ比較があります。営業利益の面では、Upbitは1兆1800億ウォンです。Naver Financialはわずか1035億ウォンです。つまり、Upbitの稼ぎは相手の10倍なのです。収益がこれほどまでにかけ離れているのに、なぜ合併する必要があるのでしょうか？論理的には、これはUpbitによるNaver Financialへの「次元の低い攻撃」または「買収」であるはずです。しかし、資本の世界では、お金持ちが常にボスであるとは限りません。したがって、今回の合併の背景には、韓国の政治的利益団体の協力があります。Upbitは、Naverが代表するインターネットおよび新興産業の「新政治勢力派」に忠誠を誓い、Naverの強力な政治的保護傘を手に入れます。また、このような組織再編を通じて、Naverの殻を借りるか、Naverの裏書を利用することによってのみ、韓国の規制を回避し、米国のナスダックに直接アクセスすることができます。Upbitの上場に関する詳細な情報については、韓国の暗号通貨取引エコシステムに長年深く関わり、体系的な調査を行っている投資家であるNDVドル基金の創設者、Jason Huangに独占インタビューしました。NDVは、「デジタル資産株式+デリバティブ」に特化したコンプライアンスに準拠したヘッジファンドであり、独立したカストディと監査による厳格なリスク管理で知られています。過去の業績では、NDVの最初のファンドであるFund Iは目覚ましい実績を上げ、2年間で275.5%の清算リターンを獲得しました。以下は私たちのインタビューです。Upbit上場に関するインタビュー動察：Upbitはいつ米国で上場できると予想していますか？Jason：現在、Upbitの親会社であるDunamuとNaver Financialの合併は、Crypto史上最大の合併になる可能性があります。合併後、米国株式市場の一般的な準備期間に従うと、8〜9か月かかると予想されます。順調に進めば、理想的な状態では2026年下半期に上場申請を行うと予想されます。私が現在把握している限りでは、世界最大のトップ投資銀行がすべて彼らの引受業者になることを争っており、最も収益性の高いプロジェクトの1つでもあります。Krakenは今年の第3四半期にようやく利益を上げましたが、評価額はすでに200億ドルに達しています。動察：Upbitのコンプライアンスと上場準備の状況はどうですか？Jason：Upbitは非常に成熟していて透明性の高い企業であり、基本的に「準上場企業」です。現在、韓国のプライスウォーターハウスクーパース（PwC）によって監査されており、韓国でコンプライアンスに準拠した5つの取引プラットフォームの1つでもあります。したがって、コンプライアンスの程度は当時のCoinbaseに匹敵します。会社には優先株はなく、すべて普通株であり、情報開示は透明です。上場準備作業はほぼ完了しており、合併が完了した後、規制当局の承認を待つだけです。動察：Upbitの現段階での評価額は103億ドルですが、この評価額をどう思いますか？Jason：これは、一次市場に大きなディスカウントが存在する明らかなプロジェクトです。米国の取引プラットフォームであるCoinbaseをベンチマークとすると、現在の時価総額は約700億ドル、株価収益率（PE）は約30〜40倍ですが、RobinhoodのPEは60〜70倍に達しています。これに対し、Upbitの一次市場での評価額は約100億ドルに過ぎません。「韓国ディスカウント」を考慮しても、Upbitは依然として非常に魅力的な価値の低い地域です。トップ投資銀行の銀行家たちは、これが数百億ドルの機会だと考えています。韓国株式市場には、長年いわゆる「韓国ディスカウント」（Korea Discount）が存在します。これは、地政学的リスク、財閥のガバナンス構造などの理由により、韓国企業の評価額が世界中の同種の企業よりも一般的に低いことを意味します。しかし、Upbitが単なる収益性の高い取引プラットフォームである場合、その物語の天井は次のCoinbaseになります。しかし、本当に価値があるのは、彼らが完了したばかりの買収です。Upbitの親会社であるDunamuとNaver Financialの株式交換比率はおそらく1：2.5です。時価総額で計算すると、Upbitの親会社であるDunamuが3、Naver Financialが1を占めます。合併後も、Upbitの親会社のCEOは依然として新しい単一の筆頭株主です。動察：今回のNaver Financialとの合併は何を意味しますか？Jason：例えをしてみましょう。Naverとは何ですか？それは韓国のGoogleとAmazonです。Naver Financialとは何ですか？それは韓国の「Alipay」または「Google Pay」です。したがって、この合併は前例のない金融大手を生み出すでしょう。私たちはそれを「Coinbase（取引）+ Google Pay（支払い）+ Circle（ステーブルコイン）」の三位一体として想像することができます。動察：なぜCircleに言及するのですか？韓国の新政府は、韓国ウォンのステーブルコインを積極的に推進しているからです。Circleが毎年Coinbaseに「保護料」として巨額の収入を支払うビジネスモデルを参考にすると、このプロセスはUpbitを避けて通ることはできません。現在、市場には「従来の支払いライセンス」と「暗号通貨取引ライセンス」を同時に所有し、どちらも国民的アプリケーションである企業はありません。このような生態系の閉鎖的な評価ロジックは、単純なPE倍数ではなく、プラットフォーム経済の乗数効果であり、良いビジネスです。Coinbaseが「取引プラットフォーム+ステーブルコインの提携」であり、Robinhoodが「証券会社+暗号通貨への入り口」である場合、Upbitが将来合併を完了し、韓国ウォンのステーブルコインを発行すると、それは「支払いインフラストラクチャ+取引プラットフォーム+ネイティブステーブルコイン」の閉鎖的なループのようになります。これが、現在の投資家が103億ドルの評価額を「お金を拾う」と考えている理由です。動察：先ほどCoinbaseに言及しましたが、Upbitの運営コストはCoinbaseよりも低いですか？Jason：はい、Upbitの運営コストはCoinbaseの10分の1に過ぎません。動察：なぜこれほど大きなコストの差があるのですか？Jason：Coinbaseは米国で運営されており、世界中でRobinhood、Binance、Krakenと競争するために、高額な米国の人件費とコンプライアンスコストを負担しており、現在も競争のために資金を燃やし続けています。一方、Upbitは韓国市場で運営されており、競争は基本的に解消されています。世界第2位の現物取引量を誇り、Binanceに次ぐ支配者であるUpbitは、絶対的な独占的地位にあります。経済学では、これは「自然独占による超過レント」と呼ばれ、追加収入の1セントごとに、ほぼ直接純利益に変換できます。これにより、巨大な「剪刀差」が形成されます。Coinbaseをはるかに上回る利益率を持ち、独占的な地位を占める巨人の評価額は、Coinbaseの7分の1に過ぎません。したがって、資本にとって、このような明白な価値のミスマッチは、魅力的な獲物です。彼らは、米国への上場を通じて、この巨大な評価額のくぼみを埋めることに賭けています。Coinbaseは米国のグローバル市場にあり、KrakenやRobinhoodなどの競合他社との継続的な競争に直面する必要がありますが、韓国市場での競争は基本的に解消されており、Upbitは独占的な地位にあるため、追加収入の1セントごとに、より効率的に利益に変換できます。動察：Upbitの評価額がそれほど過小評価されている場合、なぜ自分の手元にある一次株式を売却したい人がいるのですか？Jason：韓国人は、上場サイクル全体を完全に制御できないと考えており、後期の上場時期を心配し、弱気市場の段階まで引きずられることを懸念する人もいるため、現段階で現金化したいと考えています。個人的には、弱気市場の段階であっても、103億ドルの評価額は依然として非常に費用対効果が高いと考えています。動察：孫正義も今回の買収を推進していると多くのメディアが報道していますが？Jason：正確ではありません。孫正義はNaverの親会社の株式を保有しているだけであり、今回のNaver Financialの子会社の合併には、孫正義は関与していません。以前に馬雲がEthereumを購入したと報道されたように、実際にはそうではなく、彼は単なる株主であり、馬雲自身が自分がEthereumを購入したことを知らない可能性があります。同様に、孫正義自身も、自分が彼らの韓国最大の買収を推進していることを知らないでしょう、ハハ。動察：最後に、暗号通貨市場の見通しについてお話しましょう。来年のマクロ市場環境をどう見ていますか？Jason：来年は楽観的に見ています。数か月前にインタビューを受けた際、半年以内に30〜50％の調整があると予測しましたが、現在の市場は基本的に発生しており、個人投資家はすでに下車し、レバレッジもほぼ解消されています。来年米国が利下げ環境にある限り、リスク資産が下落する可能性は低く、市場は良好なパフォーマンスを迎えるでしょう。終わりに冒頭に戻ります。一般の個人投資家がUpbitが3500万ドルを失ったことで悲鳴を上げているとき、真の投資家は株式交換の比率を計算し、ナスダックでの鐘の音を計画しています。これは韓国の商業史上における権力の移行です。Naverとの合併は、まさにこのようなガバナンス構造のアップグレードの表れです。Upbitは初期の野蛮な成長の痕跡を消し去りつつあり、将来のUpbitは、単なる暗号通貨取引の場ではなく、支払い、取引、ステーブルコインを統合した総合的な金融テクノロジーグループになるでしょう。これは誰が誰を支配するかの権力ゲームではなく、グローバルな暗号通貨規制の波に適応するための戦略的な選択です。Upbitは、米国外の暗号通貨業界の典型的なサンプルになりつつあります。どの国の暗号通貨取引プラットフォームも、灰色地帯から政治協力の始まりへと、同じ道をたどっています。原文リンク: https://mp.weixin.qq.com/s/4a4SPGJdVuDcUD9-GBoDSA[動察 Beating]
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