暗号資産（仮想通貨）業界は、物語がいかに壮大であるかを議論することを徐々に避け始め、経済モデルの持続可能性に焦点を当てるようになっています。理由は簡単です。機関投資家の資金が暗号資産分野に参入し始めると、経済のファンダメンタルズが非常に重要になり、暗号資産の起業家はタイムリーに再ポジショニングを行う必要があります。暗号資産業界は幼児期を脱し、新たな段階に入っており、収益基盤がプロジェクトの成否を決定します。

人間は感情によって形作られ、感情によって構成されています。その中でも懐かしさは際立っており、過去の日常への愛着は、技術変革への抵抗を生み出しやすくします。これを「思考慣性」とでも呼びましょう。古い思考パターンから抜け出せないのです。業界の基礎ロジックが変わると、初期採用者は常に過去の方法に固執します。電灯が登場したとき、石油ランプの方が良いと嘆く人がいました。1976年、ビル・ゲイツも有料ソフトウェアの開発に不満を持つギークたちに対応するために公開書簡を送らざるを得ませんでした。

現在、暗号資産分野は独自の思考慣性の瞬間を経験しています。

私は暇なときに、業界がどのように進化するかを常に考えています。現在、「DeFiの夏」の夢の姿が現れており、Robinhoodはブロックチェーン上で株式を発行しています。

業界がキャズムを超えるとき、創業者と資本配分者はどのように行動すべきでしょうか？インターネットのエッジユーザーがこれらのツールを使い始めると、暗号資産の中核となる物語はどのように進化するのでしょうか？この記事では、経済活動を魅力的な物語に昇華させることで、どのように貨幣プレミアムを生み出すことができるのかを説明します。

それでは、詳しく見ていきましょう。

暗号資産（仮想通貨）業界の伝統的な手法はもはや通用しない

ベンチャーキャピタルは、19世紀の捕鯨時代に遡ることができます。資本家は、船、乗組員、装備を購入するために資金を投入し、航海が成功すれば通常10倍のリターンが得られました。しかし、これはほとんどの探検が、悪天候、船の沈没、さらには乗組員の反乱によって失敗に終わることを意味していました。しかし、一度成功すれば大きな収穫が得られました。

今日のベンチャーキャピタルも同様です。ポートフォリオに1つのスーパープロジェクトがあれば、ほとんどのスタートアップが失敗しても問題ありません。

捕鯨時代と2000年代後半のアプリの爆発的な普及を結びつける共通点は、市場規模です。市場が十分に大きければ、捕鯨は実行可能です。ユーザー基盤がネットワーク効果を生み出すのに十分であれば、アプリの開発は可能です。この2つにおいて、潜在的なユーザーの密度が、高いリターンを支えるのに十分な市場規模を生み出しました。

現在のLayer 2（L2）のエコシステムに目を向けると、それらは小さく、ますます焦燥感が高まっている市場を分割しています。ボラティリティや新たな富の効果（Solana上のmeme資産など）がなければ、ユーザーはクロスチェーンを行う動機がありません。これは、北米からオーストラリアまで捕鯨に行くようなものです。経済生産の欠如は、これらのトークンの価格に直接反映されています。

この現象を理解する視点は、「プロトコル社会主義」を通じて得られます。プロトコルは、ユーザーや経済生産がなくても、オープンソースアプリケーションに助成金を提供します。このような助成金の基準は、多くの場合、社会的親和性や技術的適合性であり、トークンの人気によって資金提供される「人気コンテスト」へと発展し、有効な市場ではありません。

2021年に流動性が豊富だったとき、トークンが十分な手数料を生み出しているか、ユーザーの多くがロボットであるか、アプリケーションがあるかどうかは重要ではありませんでした。人々は、プロトコルが大量のユーザーを引き付けるという仮説的な確率に賭けていました。それは、AndroidやLinuxが離陸する前に投資できるようなものです。

問題は、オープンソースのイノベーションの歴史において、資本インセンティブをフォーク可能なコードに結び付けることがほとんど成功していないことです。Amazon、IBM、Lenovo、Google、Microsoftなどの企業は、オープンソースへの貢献を直接奨励しています。2023年には、OracleがLinuxカーネルの変更の主要な貢献者でした。なぜ営利企業がこれらのオペレーティングシステムに投資するのでしょうか？答えは明らかです。それらはこれらの基盤を利用して収益性の高い製品を構築しています。AWSは、Linuxサーバーアーキテクチャに部分的に依存して、数十億ドルの収益を生み出しています。GoogleのオープンソースAndroid戦略は、SamsungやHuaweiなどのメーカーを取り込み、モバイルエコシステムを共同で構築しています。

これらのオペレーティングシステムはネットワーク効果を備えており、継続的な投資に値します。30年にわたり、そのユーザー基盤が支える経済活動の規模は、影響力のある堀を形成してきました。

現在のLayer 1（L1）のエコシステムと比較してみましょう。DeFillamaのデータによると、現存する300以上のL1とL2のうち、1日に20万ドルを超える手数料を上げているのはわずか7つのチェーンであり、10億ドルを超えるTVL（Total Value Locked：預かり資産）を持つエコシステムはわずか10個です。開発者にとって、ほとんどのL2で構築することは、砂漠で店を開くようなもので、流動性は乏しく、基盤は不安定です。お金をばらまかない限り、ユーザーが来る理由はありません。皮肉なことに、助成金、インセンティブ、エアドロップのプレッシャーに迫られ、ほとんどのアプリケーションがそうしています。開発者が争っているのは、プロトコルの手数料の分け前ではなく、プロトコルの活発さの象徴であるはずの手数料なのです。

このような環境下では、経済生産は二の次となり、話題性とパフォーマンスがより注目を集めます。プロジェクトは実際に利益を上げる必要はなく、建設しているように見えればよいのです。誰かがコインを買ってくれれば、このロジックは成立します。ドバイにいると、なぜトークンのドローンショーやタクシー広告があるのか疑問に思うことがよくあります。CMOは本当にユーザーがこの砂漠の小さな巣から出てくることを期待しているのでしょうか？なぜこれほど多くの創業者が「KOLラウンド」に熱心なのでしょうか？

答えは、Web3における注目と資本注入の架け橋にあります。十分な注目を集め、十分なFOMO（Fear of Missing Out：取り残されることへの恐怖）を作り出せば、高い評価を得るチャンスがあります。

すべての経済活動は、注目から生まれます。継続的に注目を集めることができなければ、他人を説得して会話、デート、協力、取引をすることはできません。しかし、注目が唯一の追求となると、代償は明らかです。AI生成コンテンツが氾濫している現在、L2は古い脚本を踏襲しており、トップVCの支持、大手取引所への上場、ランダムなエアドロップ、虚偽のTVLゲームはもはや効果を発揮しません。誰もが同じ手法を繰り返せば、誰も抜きん出ることはできません。これこそが、暗号資産業界が徐々に気づき始めている残酷な現実なのです。

2017年には、ユーザーがいなくても、イーサリアムに基づいて開発することは可能でした。なぜなら、基盤となる資産であるETHが1年以内に200倍に暴騰する可能性があったからです。2023年には、Solanaが同様の富の効果を再現し、その基礎資産は約20倍に反発し、一連のmeme資産ブームを引き起こしました。

投資家と創業者の熱意が高まっているとき、新たな富の効果は暗号資産のオープンソースイノベーションを維持することができます。しかし、過去数四半期で、このロジックは逆転しました。個人エンジェル投資が減少し、創業者の自己資金は資金調達の冬を乗り切ることが難しくなり、多額の資金調達事例は激減しました。

アプリケーションの遅れの結果は、主要ネットワークのPSR（Price-to-Sales Ratio：株価売上高倍率）に直接反映されています。この数値が低いほど、通常は健全です。後述のAethirの事例が示すように、PSRは収益の増加とともに低下します。しかし、ほとんどのネットワークはそうではありません。新たなトークンの発行が評価を維持し、収益は停滞または減少しています。

以下の表は、近年構築されたネットワークのサンプルを選択したもので、データは経済的現実を反映しています。OptimismとArbitrumのPSRは、比較的持続可能な40倍から60倍に維持されていますが、一部のネットワークではその数値が1000倍にも達しています。

では、どこに向かうべきでしょうか？

認知的な物語の代わりに収益を

私は幸運にも、複数の暗号資産データ製品に初期から関わることができました。その中でも最も影響力のある2つは次のとおりです。

* Nansen：AIを使用してウォレットをタグ付けし、資金の流れを示す最初のプラットフォーム
* Kaito：AIを使用して暗号資産のTwitter製品のボリュームとプロトコル作成者の影響力を追跡する最初のツール

2つのリリース時期は興味深いものです。Nansenは、NFTとDeFiのブームの最中に誕生しました。当時、人々はクジラの動きを必死に追跡していました。今でも、Web3のリスク選好度を測定するために、そのステーブルコインインデックスを使用しています。$Kaitoは、2024年第2四半期のBitcoin ETFブームの後にリリースされました。この時点で、資金の流れはもはや重要ではなく、世論操作が中心となり、オンチェーン取引が縮小する時期に、注意力の配分を定量化しました。

$Kaitoは、注意力の流れを測定する基準となり、暗号資産のマーケティングロジックを完全に変えました。ロボットでボリュームを増やしたり、偽の指標を作成して価値を演出する時代は終わりました。

振り返ってみると、認知は価値発見を促進しましたが、成長を維持することはできませんでした。2024年に「人気」のあったプロジェクトのほとんどは90％暴落しましたが、着実に数年間取り組んできたアプリケーションは、ネイティブトークンを持つ垂直セグメントアプリケーションと、ネイティブトークンを持たない集中型アプリケーションの2つに分類できます。それらはすべて、製品が徐々に市場適合性（PMF：Product Market Fit）を実現するという伝統的な経路に従っています。

$AaveとMaple FinanceのTVLの進化を例にとってみましょう。TokenTerminalのデータによると、$Aaveは現在の160億ドルの融資規模を構築するために累計2億3000万ドルを費やしました。Mapleは3000万ドルで12億ドルの融資規模を構築しました。現在、2つの収益はほぼ同じですが（PSRは約40倍）、収益の変動性の違いは顕著です。$Aaveは初期に多額の資金を投じて資本の堀を築き、Mapleは機関投資家への融資というニッチ市場に焦点を当てました。これはどちらが良いかを判断するものではありませんが、暗号資産分野の大きな分化を明確に示しています。一方の端は、初期に多額の資金を投じて資本の壁を構築したプロトコルであり、もう一方の端は、垂直市場を深く掘り下げた製品です。

MapleのDuneダッシュボード

同様の分化は、PhantomとMetamaskのウォレットの間にも見られます。DeFiLLamaのデータによると、Metamaskは2023年4月から累計1億3500万ドルの手数料を生み出しましたが、Phantomは2024年4月から4億2200万ドルの収益を上げています。Solanaのmemeコインエコシステムの方が規模が大きいにもかかわらず、これはWeb3のより広範なトレンドを示しています。2018年に登場した老舗製品であるMetamaskは、そのブランド認知度が比類なきものです。一方、後発組であるPhantomは、Solanaエコシステムを正確にレイアウトし、優れた製品を提供したため、多大な報酬を得ました。

Axiomはこの現象を極限まで推し進めました。今年の2月以来、この製品は累計1億4000万ドルの手数料を生み出し、昨日だけで180万ドルに達しました。昨年、アプリケーションレイヤーの収益の多くは、取引インターフェースのような製品から得られました。それらは「分散化」のパフォーマンスに夢中になることなく、ユーザーの本質的なニーズを直接満たします。継続できるかどうかはまだわかりませんが、製品が半年で約2億ドルの収益を上げると、「継続する必要があるかどうか」が問題になります。

暗号資産がギャンブルに限定されると考えること、またはトークンが将来存在する必要がないと考えることは、米国のGDPがラスベガスに集中すると考えること、またはインターネットがポルノだけだと考えることと同じです。ブロックチェーンの本質は資金の軌道であり、製品がニッチで無秩序な市場でこれらの軌道を利用して経済取引を促進できる限り、価値が生まれます。Aethirプロトコルは、これを完璧に説明しています。

昨年、AIブームが爆発したとき、ハイエンドGPUのレンタルが不足しました。AethirはGPUコンピューティングパワー市場を構築し、その顧客にはゲーム業界も含まれています。データセンターの運営者にとって、Aethirは安定した収入源を提供しました。現在までに、Aethirは昨年末から累計約7800万ドルの収益を上げ、900万ドル以上の利益を上げています。暗号資産のTwitterで「話題」になっていますか？そうではないかもしれません。しかし、その経済モデルは持続可能であり、トークンの価格は低迷しています。この価格と経済のファンダメンタルズの乖離が、暗号資産分野の「vibecession」（雰囲気の衰退）を定義しています。一方の端はユーザーがほとんどいないプロトコルであり、もう一方の端は収益が急増しているにもかかわらず、トークンの価格に反映されていない少数の製品です。

イミテーション・ゲーム

映画『イミテーション・ゲーム』は、アラン・チューリングが暗号機を解読する物語です。忘れられないシーンがあります。同盟軍が暗号を解読した後、すぐに衝動的に行動することを抑制しなければなりません。早すぎる反応は、解読の事実を暴露するからです。市場の運営も同様です。

スタートアップの本質は認知ゲームです。あなたは常に、企業の将来の価値が現在のファンダメンタルズを超える確率を売り込んでいるのです。企業のファンダメンタルズが改善する確率が上がると、株式価値も上昇します。これが、戦争の兆候がPalantirの株価を押し上げたり、トランプが大統領に選出されたときにテスラの株価が急騰する理由です。

しかし、認知ゲームは逆効果になることもあります。進捗状況を効果的に伝えることができないと、価格に反映されます。この「コミュニケーションの欠如」が、新たな投資機会を生み出しています。

これこそが、暗号資産の大きな分化の時代です。収益とPMFを持つ資産は、根拠のない資産を圧倒します。創業者は、コインを発行せずに成熟したプロトコルに基づいてアプリケーションを開発できます。ヘッジファンドは、取引所への上場が高評価を支えなくなったため、基盤となるプロトコルの経済モデルを厳密に審査します。

市場が徐々に成熟することで、次の資本の流入への道が開かれ、従来の株式市場は暗号資産ネイティブ資産を好むようになります。現在、資産はバーベル構造を示しており、一方の端はfartcoinのようなmeme資産であり、もう一方の端はMorphoやMapleのような実力のあるプロジェクトです。皮肉なことに、どちらも機関投資家の注目を集めています。

$Aaveのように堀を構築したプロトコルは生き残りますが、新しいプロジェクトの創業者たちはどこに向かうべきでしょうか？壁に書かれた文字は方向を示しています。

* コインの発行はもはや理想的ではないかもしれません。VCの支援を受けていない取引インターフェースのようなプロジェクトの多くは、すでに数百万ドルの収益を上げています。
* 既存のトークンは従来の資本によって厳密に審査され、投資可能な資産が減少し、混雑した取引につながります。
* 上場企業の買収がより頻繁になり、暗号資産分野にトークン保有者とベンチャーキャピタル以外の新たな資本が導入されます。

これらのトレンドはまったく新しいものではありません。DeFianceのArthurとTheia CapitalのNoahは、すでに収益志向の投資に転換しています。新たな変化は、より多くの従来の資金が暗号資産に参入し始めていることです。創業者にとって、これはニッチ市場に焦点を当て、小規模なユーザーグループから価値を引き出すことが、巨額の利益をもたらす可能性があることを意味します。なぜなら、それらを買収するのを待っている資金プールがあるからです。この資本源の拡大は、業界にとって近年最も楽観的な発展かもしれません。

未解決の問題は、私たちが思考慣性から抜け出し、この変化に冷静に対応できるかどうかです。人生の多くの重要な問題と同様に、時間が経てば答えが明らかになるでしょう。[Foresight News]

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