エグゼクティブサマリー
市場概況
先週、イスラエルとイランの間の緊張が高まったため、市場は急激な売りを浴び、Bitcoinの価格は106,000ドルから99,000ドルに下落しました。しかし、市場は短期保有者のコストベースである98,300ドル付近で強力なサポートを見つけました。これは、局所的な強気と弱気の状況を区別する重要なレベルです。
地政学的なヘッドラインに左右される市場では、さらなる下落のリスクは依然としてありますが、米国が仲介した両国間の停戦は、センチメントを安定させ、107,000ドルへの回復を後押ししました。
このような不安定で不確実な期間に、市場が短期保有者のコストベースを維持できることは建設的な兆候であり、強気派が依然として主導権を握っており、根本的な勢いは依然として上向きに偏っている可能性があることを示唆しています。
総収益性
Bitcoinが史上最高値に迫る中、資産の現在の規模を評価するために、2つの評価フレームワークを適用できます。1つ目は、従来の時価総額であり、流通している各コインを現在の市場価格で評価します。2つ目は、各コインのオンチェーンのプライススタンピングを使用して実現時価総額を計算します。これは、各コインを最後に取引された価格で評価し、真のネットワーク流動性のより正確な測定を提供します。
どちらの指標も、今サイクルで大幅な成長を遂げており、時価総額は3,040億ドルから2兆1,300億ドルに増加し、実現時価総額は4,000億ドルから9,550億ドルに急増しました。これらは、Bitcoinへの多大な資本流入だけでなく、数十兆ドル規模の資産になるための成熟も浮き彫りにしています。
時価総額を流通供給量のスポット評価とみなし、実現時価総額を$BTCに「保存」または「保管」された価値とみなすと、その差はネットワーク全体の投資家が保有する未実現利益（または損失）を表します。
現在、未実現利益の総額は推定1兆2,000億ドルであり、Bitcoin投資家が経験した大幅な価値上昇を強調していますが、センチメントが変化した場合に発生する可能性のある潜在的な売り圧力のインセンティブも強調しています。
MVRV指標は、投資家の収益性に関する代替の無次元ビューを提供し、時価総額/実現時価総額の比率として構築されます。これは、平均的な市場参加者が保有する帳簿上の利益または損失の規模に関する重要な情報を提供します。
現時点では、投資家1人あたりの平均帳簿上の利益は+125%であり、Bitcoin投資家が多額の利益を上げていることを示唆しています。これは、価格が当時の73,000ドルの史上最高値に達した2024年3月、および市場が最初に2024年12月に100,000ドルを突破したときに観測された+180%の収益性を大幅に下回っています。
ドル建ての未実現利益が史上最高値付近で取引され、MVRV比率がピーク時よりも低いことから、2つの収益性指標の間に乖離があることがわかります。これは、実現時価総額（資本流入）が、ここ数か月で時価総額（価格上昇）と比較して比較的速いペースで成長したことを示唆しています。
分析の粒度を高めるために、さまざまなコインの年齢コホート全体の収益性ステータスを評価するように設計されたオシレーターを構築します。この等加重コンポジットは、平均して、利益を上げてコインを保有している年齢ベースのコホートの数を測定します。概念的には、これは一種のモメンタム指標として機能し、投資家ベースのシェアが利益または損失に移行しているかどうかを追跡します。
最近の価格の縮小は、2024年5月から9月および2025年1月から4月の蓄積範囲で見られたより急激なドローダウンとは異なり、投資家の収益性に大きな影響を与えなかったことがわかります。さらに、コンポジットは最近、+1標準偏差の閾値を上回り、すべてのコイン年齢の保有者全体でプラスの収益性を示しており、センチメントにとってプラスの背景となる可能性があります。
利益は枯渇し続ける
市場が多額の未実現利益を保有していることを確認したので、次のステップは、これらの投資家がどのように対応しているか、そして利益を上げているかどうかを評価することです。
これを評価するために、毎日オンチェーンで行われるトランザクションによってロックインされた利益または損失の規模を観察できます。実現利益は、特に価格が史上最高値からわずかな距離にあることを考えると、ここ数週間比較的抑制されたままです。
現在、1日あたり約8億7,200万ドル相当の利益がロックインされており、これは73,000ドルと107,000ドルの史上最高値形成時に見られた28億ドルと32億ドルの実現利益よりも著しく少なくなっています。
売り圧力の低下は、長期保有者（LTH）コホートが保有する総供給量を調べると特に明らかであり、最近1,470万$BTCの史上最高値に達しました。これは、HODLが投資家の間で支配的な市場行動であり続けており、蓄積と成熟の流れが分配圧力を大幅に上回っていることを強調しています。
コインがLTHコホートに入るために必要な155日の時間閾値は、現在、1月下旬の2回目の史上最高値形成に近づいています。これは、100,000ドル以上のブレイクアウト中に購入した投資家が、コインをほとんど保持していることを示しており、表面下で建設的なセンチメントを示しています。
Liveliness指標も、市場の性格の変化を捉えており、コインデイ破壊（支出）とコインデイ作成（HODL）の間の過去のバランスを評価することによって構築されます。
過去2回の史上最高値形成中、Liveliness指標は有意義な上昇を見せ、支出活動と利益確定が支配的な市場を浮き彫りにしました。興味深いことに、この典型的な特徴は、ごく最近のATHブレイク中には見られず、Livelinessは下降傾向を続けています。
これは、HODLが投資家の間で支配的な行動であり続けており、価格の範囲拡大は、新たな支出活動を促すために必要となる可能性があることをさらに裏付けています。
売り手リスク比率は、市場における投資家活動と、市場が均衡の程度に近づいているかどうかを測定するために使用される強力なツールです。これは、次のフレームワーク内で解釈できます。
史上最高値での利益確定の増加後、短期保有者コホートは分配圧力を著しく軽減しました。これは、現在の価格帯が投資家が売り続けるのに十分魅力的ではないことを再び示唆しており、市場が追加の供給を解放するためには、より高く（または低く）移動する必要がある可能性があることを意味します。
一致して、同様の構造が長期保有者の損益確定行動全体に現れています。史上最高値への売り圧力の短い上昇後、これらの成熟した投資家も支出を大幅に減速させました。
この行動は、実現損益量の全体的な減少、長期保有者供給の継続的な急増、およびLiveliness指標の持続的な下降傾向など、より広範な市場シグナルと一致しています。これらの指標はすべて、HODLが現在の投資家にとって支配的な行動であるという見方を裏付けています。
需要を探して
ステーブルコインは、デジタル資産エコシステムの重要なコンポーネントになり、集中型および分散型の会場全体での取引の主要な見積もり資産として機能しています。機能的には、デジタル資産の購入に利用できるすぐに利用可能な資本、つまり「ドライパウダー」を表しています。
ステーブルコインの購買力を定量化するために、Bitcoin供給量とステーブルコイン供給量（$BTC建て）の比率を測定するステーブルコイン供給比率オシレーター（SSR）を使用できます。この指標は、$BTCとUSDの流動性間の相対的な需要圧力のプロキシを提供します。
現在、正規化されたステーブルコイン供給比率（SSR）は、ベースライン付近で振動しており、市場が現在の価格水準を相対的な均衡にあると見なしていることを示唆する別の指標です。これは、SSRが大幅に高かった以前の100,000ドルのブレイクアウトと比較すると特に顕著です。同様の価格水準にもかかわらず、この変化は、投資家の購買力が大幅に向上し、より強力な根本的な需要状況を反映していることを示唆しています。
ステーブルコインの購買力の相対的な強さを評価するもう1つの方法は、Exchange Buying Power指標を使用することです。この指標は、取引所での主要なステーブルコイン供給量の30日間の変化を記録し、USD建ての$BTCおよびETHフローの30日間の変化を差し引き、次のフレームワークで検討できます。
市場は、取引所へのステーブルコインの流入が強い期間から移行しているように見え、ステーブルコインから主要資産への流動性の潜在的なローテーションを示唆しています。これが持続すれば、ステーブルコイン資本が展開されるため、デジタル資産の評価にとって追い風と見なされる可能性があります。
Bitcoinの時価総額が拡大するにつれて、その評価を有意に動かすためには、ますます大きな資本流入が必要になります。したがって、評価できる最後の需要ベクトルは、米国のスポットBitcoin ETFへの純フローを通じて最もよく反映される機関からのものです。
総純流入はここ数週間加速しており、7日間の平均ピークは+2億9,800万ドルに達しています。この持続的で大規模な買い圧力は建設的なシグナルであり、大規模な機関の関与が高まっていることを強調しています。
まとめと結論
局所的な強気と弱気の体制を区別することが多い98,300ドルの短期保有者コストベースで確固たるサポートを見つけた後、Bitcoinは107,000ドルに反発しました。この動きにより、大多数の投資家が再び利益を上げ、未実現利益の総額は1兆2,000億ドルという驚異的な額に達しました。
この収益性の急増にもかかわらず、投資家の行動はHODLに対する強い選好を示しており、現在の価格帯は大幅な利益確定を引き起こすには不十分であるようです。これは、実現利益の減少、Livelinessの継続的な下降傾向、および長期保有者の供給が新たな史上最高値に上昇していることに反映されています。
価格が以前のATH範囲を再訪するにつれて、ステーブルコインの購買力が大幅に向上し、より堅牢で安定した需要の背景を示していることに注意してください。一方、機関の意欲は依然として堅調であり、規制されたBitcoin製品への一貫した大規模な流入があります。
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