El sector de las criptomonedas está empezando a evitar el debate sobre lo grandiosa que es la narrativa, y en su lugar se está centrando en la sostenibilidad de los modelos económicos. La razón es sencilla: cuando el capital institucional empiece a involucrarse en el espacio cripto, los fundamentos económicos se volverán increíblemente importantes, y los emprendedores cripto deben estar preparados para reposicionarse a tiempo. El sector de las criptomonedas ha superado su infancia y está entrando en una nueva fase en la que la base de ingresos determina el éxito o el fracaso de los proyectos. Los humanos están moldeados por las emociones, y también están hechos de ellas, siendo la nostalgia particularmente prominente. Esta añoranza de la antigua normalidad nos hace susceptibles a resistirnos al cambio tecnológico. Llamémoslo "inercia mental": la incapacidad de deshacerse de los viejos patrones de pensamiento. Cuando la lógica fundamental de la industria cambia, los primeros adoptantes siempre se aferran a las formas del pasado. Cuando se inventó la bombilla, algunos lamentaron que las lámparas de aceite fueran mejores; en 1976, Bill Gates también tuvo que escribir una carta abierta respondiendo a los *geeks* que no estaban contentos con que desarrollara *software* de pago. Hoy en día, el espacio cripto está experimentando su propio momento de inercia mental. En mi tiempo libre, siempre pienso en cómo evolucionará la industria. La imagen del sueño del "Verano DeFi" ya ha aparecido, y Robinhood ya ha emitido acciones en la blockchain. Cuando la industria cruce el abismo, ¿cómo deberían actuar los fundadores y los asignadores de capital? A medida que los usuarios marginales de Internet empiecen a utilizar estas herramientas, ¿cómo evolucionará la narrativa central de las criptomonedas? Este artículo intenta explicar cómo se puede generar una prima monetaria destilando la actividad económica en narrativas convincentes. Profundicemos en ello. Los trucos tradicionales de la esfera de las criptomonedas ya no funcionan. El capital de riesgo se remonta a la época de la caza de ballenas en el siglo XIX. Los capitalistas invertían dinero para comprar barcos, contratar tripulaciones y equipos, y una navegación exitosa solía generar un retorno diez veces superior. Pero esto significaba que la mayoría de las expediciones terminaban en fracaso, ya fuera por el mal tiempo, el hundimiento de los barcos o incluso el motín de la tripulación, pero un solo éxito podía ser muy lucrativo. El capital de riesgo actual es similar. Siempre y cuando haya un súper proyecto en la cartera de inversiones, no importa que la mayoría de las *startups* fracasen. El punto en común que conecta la era de la caza de ballenas con el auge de las aplicaciones a finales de la década de 2000 es el tamaño del mercado. La caza de ballenas era factible siempre y cuando el mercado fuera lo suficientemente grande; el desarrollo de aplicaciones era factible siempre y cuando la base de usuarios fuera lo suficientemente grande como para formar un efecto de red. En ambos casos, la densidad de usuarios potenciales creó un tamaño de mercado suficiente para soportar altos rendimientos. Por el contrario, el ecosistema actual de Layer 2 está dividiendo un mercado que ya es pequeño y cada vez más ansioso. Sin volatilidad o un nuevo efecto de riqueza (como los activos meme en Solana), los usuarios carecen de motivación para realizar transacciones *cross-chain*. Es como ir desde Norteamérica a Australia para cazar ballenas. La escasez de producción económica se refleja directamente en los precios de estos tokens. La forma de entender este fenómeno es a través del "socialismo de protocolo": los protocolos subvencionan las aplicaciones de código abierto a través de subvenciones, incluso si no tienen usuarios ni producción económica. Los criterios para estas subvenciones suelen ser la afinidad social o la adecuación técnica, que evolucionan hacia un "concurso de popularidad" financiado por el *hype* de los tokens en lugar de un mercado eficaz. En 2021, cuando la liquidez era abundante, no importaba si los tokens generaban suficientes comisiones, si la mayoría de los usuarios eran *bots* o incluso si había aplicaciones. La gente apostaba por la probabilidad hipotética de que el protocolo atrajera a un gran número de usuarios, como poder invertir en Android o Linux antes de que despegaran. El problema es que, en la historia de la innovación de código abierto, rara vez se ha conseguido vincular los incentivos de capital con el código *forkeable*. Empresas como Amazon, IBM, Lenovo, Google y Microsoft incentivan directamente a los desarrolladores a contribuir al código abierto. En 2023, Oracle es incluso el principal contribuyente a los cambios en el *kernel* de Linux. ¿Por qué las organizaciones con ánimo de lucro invierten en estos sistemas operativos? La respuesta es obvia: utilizan estas bases para construir productos rentables. AWS depende en parte de la arquitectura de servidores Linux para generar miles de millones de dólares en ingresos; la estrategia de Google de código abierto de Android atrae a fabricantes como Samsung y Huawei para construir conjuntamente su ecosistema móvil dominante. Estos sistemas operativos tienen efectos de red que merecen una inversión continua. Durante tres décadas, el tamaño de la actividad económica soportada por su base de usuarios ha formado una barrera de influencia. Compare esto con el ecosistema actual de Layer 1: los datos de DeFillama muestran que, de los más de 300 Layer 1 y Layer 2 existentes, solo 7 cadenas tienen comisiones diarias superiores a 200.000,00 $ y solo 10 ecosistemas tienen un TVL superior a 1.000.000.000,00 $. Para los desarrolladores, construir en la mayoría de los Layer 2 es como abrir una tienda en el desierto, con escasez de liquidez e inestabilidad básica. A menos que se gaste dinero, los usuarios no tienen ninguna razón para venir. Irónicamente, la mayoría de las aplicaciones lo están haciendo debido a la presión de las subvenciones, los incentivos y los *airdrops*. Los desarrolladores no compiten por una parte de las comisiones del protocolo, que es precisamente un símbolo de la actividad del protocolo. En este entorno, la producción económica se vuelve secundaria y los trucos y las actuaciones son más llamativos. Los proyectos no necesitan ser realmente rentables, solo parecer que están construyendo. Esta lógica funciona siempre y cuando alguien compre la moneda. Estando en Dubái, a menudo me pregunto por qué hay espectáculos de drones o anuncios de taxis de tokens. ¿Realmente esperan los CMO que los usuarios salgan de estos pequeños nidos en el desierto? ¿Por qué tantos fundadores están tan interesados en las "rondas de KOL"? La respuesta está en el puente entre la atención y la inyección de capital en Web3. Atraer suficientes miradas y crear suficiente FOMO (miedo a perderse algo) ofrece la oportunidad de obtener una alta valoración. Toda actividad económica proviene de la atención. Si no puedes atraer la atención de forma continua, no puedes convencer a otros para que hablen, salgan, cooperen o comercien. Pero cuando la atención se convierte en la única búsqueda, el precio también es obvio. En la era actual de la proliferación de contenido generado por IA, los Layer 2 están utilizando viejos guiones, y el respaldo de los principales VC, los listados en los grandes *exchanges*, los *airdrops* aleatorios y los juegos de TVL falsos son difíciles de jugar. Si todo el mundo repite los mismos trucos, nadie puede destacar. Esta es la cruda realidad de la que el sector de las criptomonedas se está dando cuenta gradualmente. En 2017, incluso sin usuarios, el desarrollo basado en Ethereum seguía siendo factible porque el activo subyacente, ETH, podía dispararse 200 veces en un año. En 2023, Solana reprodujo un efecto de riqueza similar, con su activo subyacente rebotando alrededor de 20 veces desde el fondo y generando una serie de *hypes* de activos meme. Cuando los inversores y los fundadores están entusiasmados, un nuevo efecto de riqueza puede mantener la innovación de código abierto de las criptomonedas. Pero en los últimos trimestres, esta lógica se ha invertido: la inversión ángel individual ha disminuido, los fundadores tienen dificultades para sobrevivir al invierno de la financiación con sus propios fondos y los grandes acuerdos de financiación han disminuido drásticamente. Las consecuencias del retraso de las aplicaciones se reflejan intuitivamente en la relación precio/ventas (P/S) de las principales redes. Cuanto más bajo sea este valor, normalmente más saludable será. Como se muestra en el ejemplo de Aethir más adelante, la relación P/S disminuye a medida que aumentan los ingresos. Pero este no es el caso de la mayoría de las redes, donde las nuevas emisiones de tokens mantienen las valoraciones mientras que los ingresos se estancan o disminuyen. La siguiente tabla selecciona una muestra de redes construidas en los últimos años, y los datos reflejan la realidad económica. Las relaciones P/S de Optimism y Arbitrum se mantienen en un múltiplo más sostenible de 40-60 veces, mientras que algunas redes tienen valores de hasta 1000 veces. Entonces, ¿cuál es el camino a seguir? Los ingresos sustituyen a la narrativa cognitiva Tuve la suerte de participar en varios productos de datos cripto en una fase temprana. Dos de los más influyentes son: Nansen: la primera plataforma que utiliza la IA para etiquetar monederos y mostrar los flujos de fondos Kaito: la primera herramienta que utiliza la IA para rastrear el volumen de voz de Twitter cripto y la influencia de los creadores de protocolos Los puntos de lanzamiento de ambos son intrigantes. Nansen nació en medio del *hype* de los NFT y DeFi, cuando la gente estaba desesperada por rastrear los movimientos de las ballenas. Todavía utilizo su índice de *stablecoins* para medir la preferencia de riesgo de Web3. $Kaito se lanzó en el segundo trimestre de 2024, tras el *hype* de los ETF de Bitcoin, cuando los flujos de fondos ya no eran críticos y la manipulación de la opinión pública se convirtió en el núcleo, cuantificando la asignación de atención en un período de contracción del comercio en la cadena. $Kaito se convirtió en un punto de referencia para medir el flujo de atención, cambiando por completo la lógica del *marketing* cripto. La era de la creación de valor mediante el *botting* o la falsificación de métricas ha terminado. En retrospectiva, el descubrimiento de valor impulsado por la cognición no puede mantener el crecimiento. La mayoría de los proyectos "de moda" de 2024 ya se han desplomado un 90%, mientras que las aplicaciones que han estado trabajando constantemente durante años se dividen en dos categorías: aplicaciones verticales de nicho con tokens nativos y aplicaciones centralizadas sin tokens nativos. Todas siguen la ruta tradicional de lograr gradualmente la adecuación del producto al mercado (PMF). Tomemos como ejemplo la evolución del TVL de $Aave y Maple Finance. Los datos de TokenTerminal muestran que $Aave ha gastado un total de 230.000.000,00 $ para construir su escala de préstamos actual de 16.000.000.000,00 $; Maple, por su parte, ha construido una escala de préstamos de 1.200.000.000,00 $ con 30.000.000,00 $. Aunque los ingresos actuales de ambos son similares (ambos con una relación P/S de alrededor de 40 veces), existe una diferencia significativa en la volatilidad de los ingresos. $Aave invirtió mucho dinero al principio para construir una barrera de capital, mientras que Maple se centró en el mercado de nicho de los préstamos institucionales. Esto no es para juzgar cuál es mejor, pero muestra claramente la gran divergencia en el espacio cripto: en un extremo están los protocolos que invierten mucho dinero al principio para construir barreras de capital, y en el otro están los productos que profundizan en los mercados verticales. El panel de Dune de Maple Una divergencia similar también se observa entre los monederos Phantom y Metamask. Los datos de DeFiLLama muestran que Metamask ha generado un total de 135.000.000,00 $ en comisiones desde abril de 2023, mientras que Phantom ha generado 422.000.000,00 $ desde abril de 2024. Aunque el ecosistema de monedas meme de Solana es más grande, esto apunta a una tendencia más amplia en Web3. Metamask, como producto antiguo lanzado en 2018, tiene un reconocimiento de marca incomparable; Phantom, como recién llegado, ha obtenido grandes recompensas por su precisa disposición en el ecosistema de Solana y su excelente producto. Axiom lleva este fenómeno al extremo. Desde febrero de este año, el producto ha generado un total de 140.000.000,00 $ en comisiones, alcanzando los 1.800.000,00 $ solo ayer. El año pasado, la mayoría de los ingresos de la capa de aplicación procedían de productos de tipo interfaz de negociación. No se entregan a la actuación de la "descentralización", sino que van directamente a las necesidades esenciales de los usuarios. Queda por ver si puede continuar, pero cuando un producto genera alrededor de 200.000.000,00 $ en ingresos en seis meses, la pregunta de "si necesita continuar" se convierte en un problema. Pensar que las criptomonedas se limitarán a las apuestas, o que los tokens no tendrán necesidad de existir en el futuro, es como creer que el PIB de Estados Unidos se concentrará en Las Vegas, o que Internet solo tendrá pornografía. La blockchain es esencialmente un carril de dinero, y siempre y cuando un producto pueda utilizar estos carriles para facilitar las transacciones económicas en un mercado de nicho desordenado, se generará valor. El protocolo Aethir lo ilustra perfectamente. Cuando estalló el *hype* de la IA el año pasado, hubo una escasez de alquiler de GPU de gama alta. Aethir construyó un mercado de potencia de cálculo de GPU, y sus clientes también incluyen la industria del juego. Para los operadores de centros de datos, Aethir proporcionó una fuente de ingresos estable. Hasta la fecha, Aethir ha generado alrededor de 78.000.000,00 $ en ingresos desde finales del año pasado, con un beneficio de más de 9.000.000,00 $. ¿Es "popular" en Twitter cripto? Puede que no. Pero su modelo económico es sostenible, a pesar de la caída del precio del token. Esta desconexión entre el precio y los fundamentos económicos define la "vibecession" (recesión del ambiente) en el espacio cripto, con protocolos con pocos usuarios en un extremo y un pequeño número de productos con un aumento de los ingresos pero sin reflejo en el precio del token en el otro. El juego de la imitación La película *The Imitation Game* cuenta la historia de Alan Turing descifrando la máquina Enigma. Hay una escena memorable: después de que los aliados descifran el código, deben frenar el impulso de actuar inmediatamente, ya que una reacción prematura revelaría el hecho de que ha sido descifrado. El funcionamiento del mercado es similar. Las *startups* son esencialmente un juego de cognición. Siempre estás vendiendo la probabilidad de que el valor futuro de la empresa supere sus fundamentos actuales. A medida que aumenta la probabilidad de que los fundamentos de la empresa mejoren, el valor de las acciones aumenta en consecuencia. Esta es la razón por la que los signos de guerra impulsan el precio de las acciones de Palantir, o las acciones de Tesla se disparan cuando Trump es elegido. Pero el juego de la cognición también puede funcionar a la inversa. No comunicar eficazmente el progreso se reflejará en el precio. Esta "falta de comunicación" está generando nuevas oportunidades de inversión. Esta es la era de la gran divergencia en las criptomonedas: los activos con ingresos y PMF superarán a los que no tienen base; los fundadores pueden desarrollar aplicaciones basadas en protocolos maduros sin necesidad de emitir monedas; los *hedge funds* examinarán rigurosamente los modelos económicos de los protocolos subyacentes, ya que los listados en los *exchanges* ya no soportan las altas valoraciones. La maduración gradual del mercado allanará el camino para la próxima ola de entrada de capital, y el mercado de valores tradicional está empezando a favorecer los activos nativos de las criptomonedas. Los activos actuales presentan una estructura de *barbell*, con activos meme como los *fartcoins* en un extremo y proyectos sólidos como Morpho y Maple en el otro. Irónicamente, ambos atraen la atención institucional. Los protocolos que construyen barreras como $Aave seguirán sobreviviendo, pero ¿cuál es el camino a seguir para los fundadores de nuevos proyectos? La escritura en la pared ya ha señalado la dirección: Puede que la emisión de monedas ya no sea ideal. Cada vez más proyectos de tipo interfaz de negociación sin el apoyo de VC han generado millones de dólares en ingresos Los tokens existentes serán examinados rigurosamente por el capital tradicional, lo que conducirá a una reducción de los activos invertibles y a la formación de operaciones congestionadas Las fusiones y adquisiciones de empresas que cotizan en bolsa serán más frecuentes, introduciendo nuevo capital en el espacio cripto más allá de los *token holders* y los VC Estas tendencias no son nuevas. Arthur de DeFiance y Noah de Theia Capital ya han pasado a la inversión orientada a los ingresos. El nuevo cambio es que más capital tradicional está empezando a involucrarse en las criptomonedas. Para los fundadores, esto significa que centrarse en los mercados de nicho y extraer valor de una pequeña base de usuarios puede generar enormes beneficios, ya que hay fondos esperando para adquirirlos. Esta expansión de las fuentes de capital es quizás el desarrollo más optimista de la industria en los últimos años. La pregunta sin resolver es: ¿podremos deshacernos de la inercia mental y responder con sobriedad a este cambio? Como muchas preguntas clave en la vida, solo el tiempo lo dirá. [Foresight News]

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